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 8月16日,由光大证券“乌龙指”事件导致的A股指数瞬间逆转、大起大落,那么,一贯强调在货币政策上要把握好前瞻性、针对性和灵活性,适时适度预调微调的谨小慎微的央行有没有在操作中出现类似的失误呢?如果有,我们将其称为央行的盲点。  

一、

何谓盲点?

通俗地讲,盲点一般是指人们留意不到的地方,或者令人留意不到事物的东西。

生理学上的眼睛的盲点:即是眼内视网膜的神经束汇集中心处,因为没有感光细胞而不能感测视觉,但仍能被另一只眼的视域补充。

物理学这样解释汽车的盲点:司机在驾驶室内不能直接或通过后视镜/侧视镜看见的视觉区域和角度,例如车的侧后方和车尾下方。

心理学的盲点:指一个人对于某些事物的偏见或无知。

社会学则概而论之:指没有涉及过的领域,也就是对这方面知识不了解;不知道,不了解或者认识有错误的一面。

回到经济学上:央行或其决策者,或许凭借强大的信息网络与各种经济数据的综合分析对市场运作产生的经济表象做出判断,有预见性地加强和改善宏观调控,准确把解决经济运行中的突出矛盾,提高发展质量和效益,从而较好而稳妥地驾驭市场,但却未必就能做到料事如神、先知先觉。打个比方,一辆高速行驶的汽车,某个石头障碍物在驾驶的视界范围之外,碾过该石块的汽车产生剧烈的颠簸与振动。由是之,驾驶员在感觉到震动后承认了自己的操作失当-----障碍物存在于盲点之内。同样,我们观察央行运用货币政策的三大调控手段:利率、存款准备金率、公开市场业务,外加有中国特色的贷款投放指标——货币供应量,选择上述量化指标在某段时间的运行轨迹——在有经验的(驾驶员)调控下,它应该是平稳而缓慢地运行延伸,但是在某个时间段上,它却产生了巨大的波动:断崖般的下坠或跳跃式的拉升,如同汽车碾过石块时——令经济社会产生剧烈的波动,那些由央行主导的、在经济坐标系里留下了巨大的波峰与浪谷的货币指标运行轨迹,我们称之为央行的盲点出现了。

概而述之,央行的盲点是指央行的决策(者)对制约经济运行的诸多因素缺乏周密的考虑与前瞻性的判断,没能适应经济状况的变化而及时地在货币政策上做出相应的预调、或以矫枉过正的调控手段引发金融市场的剧烈波动来达到自我修正的一个过程。

一、

在现代社会的市场经济中,中央银行对宏观经济的调控与监管实施的货币政策,大多是通过对流通货币的数量与价格的变动来实现的。

从宏观经济循环运转周期性的角度看问题。当经济由复苏到繁荣阶段,甚至整个社会经济都有泡沫出现的时候,假设央行暂时无法确定是不是泡沫,也就继续执行既定的或激进、或稳健的货币政策;或许央行能做的是在泡沫崩溃以后,通过货币政策的快速变更来降低泡沫崩溃带来的经济损失,这显然于事无补。于是,在宏观经济经历了较长时间的去杠杆后,或许经济社会又进入了一个新的循环周期。而央行还是不能通过判断是不是持续的繁荣已堆积成泡沫,或者是央行谨小慎微的在经济复苏阶段就打提前量地调整货币政策来预防经济泡沫出现,照成经济增长的放缓、减速,甚至停顿。凡此种种(如同司机在驾驶室内不能直接看见的视觉区域),这正是央行的盲点所在。

就具体的历史事例而言,在很长的一段时间里美联储有高超的调控经济运行的能力,其发布的基准利率调整曲线总是缓缓地上升或平滑地下降的。但是若干时段上,美国的经济运行轨迹也产生了多次剧烈的波动——短促的升降,并在此后却要很长时间的低位横行——去杠杆化。据统计,19942013年的20年间,美联储共进行了60次利率政策调整,其中主要有7次以波峰或浪谷为标志的政策转向,例如1987年波及全球的股灾,例如至今仍令人心有余悸的次贷危机。

记得在1990年代末,布什政府上台不到一年,就发生了令全球震惊的9.11事件。美联储从2001年初开始到20036月,13次降低利率之后,宽松的货币政策环境,利率持续下降,是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。

但在20066月后的两年时间里,具有前瞻性的美国联邦储备委员会连续17次加息,小步微调,将联邦基金利率从1%提升到525%。受此影响,美国很多的次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。

是故,2008年发轫于美国的次按风暴波及全球,美联储的基准利率运行曲线又从快速上升转变到断崖般坠落的通道上。

图一、断崖般下坠的美联储基准利率

同样是2008年的次贷危机发轫之初,中国大多数的专家学者、中国央行的智囊团的报告——在核查了我国商业银行持有的为数不多的CDOCDS后,由是得出结论:美国的次贷危机对我国经济的影响有限,甚至某些央行官员谆谆告诫我国商业银行的决策者者,要注意与资金交易的对手(通常是国内外的外资银行)的风险----由此切断了中资银行与外资银行的资金拆借往来,结果是数家在华的外资银行确实出现了流动性风险,这反而加剧了银行风险传播的可能性。作为维护金融市场安全与稳定的央行必须施以援手求助,更令人始料不及的是由美欧经济一撅不振、市场萎缩导致的以出口经济为主导的中国经济增长出现了大幅的下滑,大批中小企业面临倒闭,大批农民工离厂还乡,社会不稳定因素凸显,迫使中国政府推出了“四万亿”资金救助计划,中国的银行业紧急向市场放贷注入9万亿元的货币资金。后知后觉的中国央行实施的对货币量的调控手法在图形上留下了一个在GDP波动曲线后的慢半拍的倒V型反转-----这可称之典型的央行盲点。

应该说,有些央行的多年沉渮长期存在,并非央行躬身反省、自纠自查所能发现,例如今年初轰动业界的银行间债券市场存在“拿券”套利现象,一些债券业内人士利用丙类账户和结算方式漏洞空手套白狼的作弊手法历时多年,却是由金融业的局外人审计署查账揭发。正所谓当局者迷旁观者清。

据此,中国人民银行日前就进一步完善银行间债券市场交易结算管理发布公告称,办理扣划、继承、抵债、赠与等非交易过户,债券登记托管结算机构应当要求当事人提交合法有效的法律文件,并且债券登记托管结算机构应定期向人民银行报告非交易过户情况。此乃亡羊补牢之举。

二、

今年6月份,中国的货币市场上出现破天荒的“钱荒”,上海人民币同业拆借市场上的利率产生了剧烈的波动,央行的盲点再次现身。

620日是中国银行业发展历史上独特的一天,被视为流动性风向标的上海银行间隔夜利率历史上首次超过10%,报13.4440%,飙升578.40个基点;1周利率亦首次突破10%,大涨近300个基点,达到11.0040%。一时间,国内金融市场利率飙升、股市大跌,人心惶惶,恍若金融危机来临。

图三:上海人民币同业拆借市场上的隔夜利率与1周利率

事实上,中国银行间市场资金市场利率一直平缓运行,以前很少超过3%的隔夜拆借利率,6月初以来一直维持在5%左右的水平,但在67日和8日飙升至8.29409.5810的高位,在经历短期回调之后,终于在620日冲上了13.444%的被称之为“爆表”的水平。其后,央行连续五周净投放3510亿 钱荒风暴逐渐消散。随着央行积极采取一系列措施稳定市场利率,以及时点性、情绪性因素的逐步消除,货币市场已恢复平稳运行。

本次的央行盲点现身颇为耐人寻味,这是因为央行的公开业务操作手段令人费解。

或许,央行对目前我国的商业银行大肆扩张表外资产、大量发行理财产品,置资金期限匹配的风险管理原则于不顾、信贷资金在实体经济外部循环、影子银行泛滥的现象颇为愤慨,以至于央行货币政策司相关人士事后宣称:商业银行在遇到麻烦时不应当指望央行提供资金支持,就算经济放缓央行也不会放松货币政策。

于是,央行有关部门负责人对上半年和6月份金融数据进行了详细说明,并对6月份货币市场利率波动(即市场所说的“钱荒”)做出了进一步解释:“6月份货币市场利率的短期波动有多种原因,既有与美国退出QE预期等带来的外汇市场变化的影响,也有节日现金投放、补缴准备金、税收清缴等时点性因素的影响,既有金融机构在流动性风险控制和资产负债管理方面的不足,也有外部“唱空”中国的噪音引起的市场预期变化等情绪性因素,还有监管政策集中出台的叠加影响。”

然而,笔者认为这位负责人漏掉了最重要的两点,即中央银行的基本职能和国家银行要承担的社会责任。

例如,中国人民银行法第二条就这样表述为:中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定。

可见,货币政策目标要求中央银行从整体经济出发,维护以银行业为主体的支付清算体系良好运作,实现币值的稳定并以此促进经济增长目标,保护社会公众的共同利益和人民的福祉。

而上海人民币同业拆借市场上的公开市场操作是中央银行吞吐基础货币,调节市场流动性的主要货币政策工具,

显然,这次央行盲点的出现,只能说这是央行在货币市场的一次鲁莽操作。

    三、

今年组建的新一届政府奉行三项经济政策:不出台经济刺激措施;实行去杠杆化;国家经济结构进行结构性改革。

   就货币政策而言,75日,中国国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》,提出在货币信贷领域要“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”,统筹金融资源,支持经济结构调整和转型升级。

显然,这标志着中国现政府的经济政策由凯恩斯主义向弗里德曼主义转变——这是当今影响世界的两大经济思潮。

凯恩斯主义思潮主张国家采用扩张性的经济政策,通过增加需求促进经济增长。即扩大政府开支,实行财政赤字,刺激经济、维持繁荣。

弗里德曼主义思潮则提出货币供给作为决定生产价值基准的因素,提倡将政府的角色最小化以让自由市场运作。

简述之,凯恩斯主义是以市场经济的需求方下手;弗里德曼主义是从市场经济的供给方出发。

而弗里德曼的以货币供给的增减来刺激经济增长的操控方法,则要求中央银行对宏观经济的把握要有娴熟的艺术与精准到位的手段。

据报道,中共中央政治局近期的分析研究上半年经济形势和下半年经济工作的会议认为,目前在中国经济正处于“爬坡过坎”的关键时期,处于可以大有作为的重要战略机遇期,具备经济持续健康发展的基础条件,下半年我国经济仍将保持总体平稳发展态势。同时,世界经济正在深度调整,国内外发展环境十分复杂。要切实增强忧患意识,充分做好应对各种复杂困难局面的准备,又要牢牢把握重大调整机遇,积极有为,创新求进,坚持统筹稳增长、调结构、促改革,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底,努力实现三者有机统一。

就掌控国民经济命脉的中央银行而言,如何握好宏观调控的方向、力度、节奏,使经济运行处于合理区间,如何能继续实施稳健的货币政策,保持合理的货币信贷总量,积极扩大有效需求,着力推进转型升级,为企业发展创造良好的金融环境,把稳健的货币政策坚持住、发挥好,增强政策的前瞻性、针对性和灵活性,适时适度预调微调,显然,我们期待中国央行有的放矢,坚持宏观经济政策连续性、稳定性。完善货币市场经济的法律框架,及早建立存款保险制度,快步推进利率市场化进程,少一点情绪化的调控冲动,握好调控的力度、节奏、重点,并根据形势的变化及时作出预调、微调,力求避免货币市场的供应量与价格调节的曲线大起大伏——央行的盲点再次出现,为国民经济的平稳运行与健康发展,为新一届政府的宏图伟业的实施有所担当。

   
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王幸平

王幸平

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有多种职业经历,曾经在金融院校任教,在特区央行、中资商业银行、外资商业银行工作。嗜旅游,关注金融问题。

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