中国央行逆回购与美联储的QE3作用如出一辙，但市场对彼此的反应却有天壤之别，这实际上是中国货币的小循环与美国货币的大循环对世界经济影响大小的区别。

　　近年来，某些学者呼吁用活中国天量外储，理由是目前中国花高价借入巨额外债。国家外汇管理局公布的数据显示，截至6月末，中国外债余额为7851.72亿美元（中长期外债余额为1969.50亿美元，短期外债余额为5882.22亿美元）。为什么中国企业一边要向外资借钱，另一边国家要囤积3.2万亿美元的外汇储备——这其实是现实版的“斯蒂格利茨怪圈”。其表现为新兴市场国家在以较高的成本从发达国家引进了过剩资本后，又以购买美国国债和证券投资等低收益形式把借来的资本倒流回去。

　　从货币循环的角度来看，中国的外储仅是美元国际大循环中的一个环节，从货币信用的角度来看，美元是一张纸，一个国家信用的借条，切不能拿这张“借条”在国内流通循环。从数量上说，中国央行在结汇时，已经投放了等量的人民币（谓之外汇占款），假如这巨额的外储（借条）与外汇占款（本币）同时在国内流通，将会是巨量的货币超发并引起严重的通货膨胀。

　　外储委托贷款需商榷

　　近两年中国银行(601988,股吧)体系的外汇特别紧张，即便是放款利率libor+300个点也被企业抢着要，这显然是借入外币使用者能在人民币升值的大趋势下坐享利差与汇差的诱惑。然而，过度的外币放贷造成银行的外币贷存比攀高而不可持续。如2010年初，央行数据显示，全国商业银行的外币贷存比例为190％，但沿海一带省市更高，深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53％上升至2010年底的354.67％。同样，截至2011年3月末，全国银行机构的外汇贷存比也高达191.5％。

　　于是有人多次提出，既然外币不能在国内投放，中国外汇储备不能直接使用，不能在中国经济体系内循环，又没有令人满意的国际市场投资保值渠道，要运用好外汇储备资金，可拆借给商业银行和政策性银行，支持中国企业走出去。简言之，让中国企业借外储走出去。2012年6月1日公布的《国家外汇管理局年报（2011）》显示，外汇局中央外汇业务中心新设外汇储备委托贷款办公室，其功能为拓展外汇储备创新运用，服务国家经济发展大局，拓展外汇储备运用的渠道和方式，积极支持企业“走出去”等国家战略需要，较好地发挥了外汇储备对国家经济发展的支持作用。

　　国家外汇管理局的委托贷款或许是除购买美国国债之外，中国巨额外储的又一重要投资渠道。

　　诚然，此举既化解巨额外汇储备压力、分散外汇资产，解决了商业银行外汇头寸告急问题，同时也超越了传统的外汇管理角色，变身为外汇贷款提供者、货币资金的制造者。其货币循环的轨迹是：外汇管理局-商业银行-企业境外投资；收回贷款时再按原路返回。

　　但笔者认为，这种用活外储的新法值得商榷。首先，企业借国家外储去境外投资，既与“安全、流动”的原则相悖，还存在资金来源与资金运用的期限错配问题，即短债长用。这方面，国际上有很多教训，典型的例子是1997年东亚金融危机爆发时的韩国。据资料记载，1997年10月底，韩国官方储备310亿美元，但实际可动用的储备则仅有60亿美元，原因是韩国央行将外储借给商业银行，而本国的银行则将其放在海外分行，但海外分行又将大部分资金贷放给海内外的韩国企业，结果在危机期间多数被套牢成为不良债权。1997年1月韩宝案败露后，韩国多家银行陷入流动性危机，虽然除了危机前的300亿美元账面官方储备外，韩国的商业银行也有300亿美元存款，但由于境内银行贷款被套牢在发生危机的韩国企业或其他新兴市场，韩国央行实际上无法动用这批贷款，顿时韩国整个国际收支管理和储备资产运用状况被推入了险境，韩币贬值一落千丈，仅一个月，韩元兑美元的汇率就跌破1000:1，两个月后再破2000:1，大批企业倒闭，整个国民经济遭受重创。

　　其次，从货币循环的角度看，企业拿到国家外储借款之后，放入其资金池里，在资金配置上难免不会产生趋利避亏的行为。因为在人民币升值的大环境下，实施资金布局的“资产本币化，负债外币化”策略下的利差、汇差的盈利是很可观的，假如企业反手再将这笔外汇向央行结汇，这就形成了一个央行与企业之间的“借外汇-结汇-借外汇-结汇”的“外币内循环”的怪圈。

　　结果是，国家外储不减，央行通过银行贷给企业的外汇不断，而银行与企业则是持有外汇负债而盈利丰厚。央行还要为此付出在外币与本币之间利差与汇差的损耗。更严重的是，这种“外币内循环”容易造成央行在货币统计上的失真和货币循环流向上的误判，由央行购汇而释放出的人民币将助推外汇占款续增，诱发国内通胀的阴影将挥之不去。

　　反之，若在人民币汇率趋降的情况下，国内企业根本无外币贷款的需求，外管局的委托贷款也不受欢迎。因为企业避免汇率损失的策略已经变成“负债本币化，资产外币化”资金布局。2011年末至2012年上半年，美元相对人民币明显升值，导致企业外币存款上升，银行的外币贷款额骤降，就是很好的例子。

　　货币的大循环与小循环

　　从形式上看，中国央行动用本币去购买企业或个人手中的外汇（票据），与美联储定期购买企业票据的量化宽松政策相似，都是向市场释放更多的本国货币资金，但本质的区别在于中国的本币流通仅限于国内，而美元的流通循环则是世界性的，因此美联储的货币政策可以影响中国，而中国的货币政策则是被动的，力度及范围有限。基于此，传统的货币政策理论也面临新的考验，例如一国央行加息未必能抑制通胀，反而吸引更多游资进入而助推通胀，与原目标相悖，即加息悖论；反之，一国央行减息亦未必能消灭通缩、继而助推投资，令经济增长。日本即是典型例子，日本央行早在上世纪90年代时就已将基准利率降至零，但结果是日本经济长期低迷、增长乏力，通缩严重，谓之“失去的十年”。

　　在价格型的货币政策的调控权式微后，中国央行加大了在数量型的货币政策上下功夫，例如将存款准备金调至高位，在二次市场买入或售出债券，这其中的于10月30日以利率招标方式开展了总额3950亿元7天及28天期逆回购操作，数额之大相当于一次降低存款准备金。近期货币政策将以逆回购运用为主。央行不仅把逆回购放在调节银根等各种货币政策工具的第一位置，而且央行报告也表明，公开市场操作将成为央行管理流动性最为重要的货币政策组合。

　　中国央行向市场注资的逆回购与美联储的QE3每月购400亿美元的企业抵押债券作用如出一辙。但市场对彼此的反应却有天壤之别，这实际上是中国货币的小循环与美国货币的大循环对世界经济影响大小的区别。中国央行公布的最新数据是：9月的金融机构外汇占款余额25.77万亿元，比上月多增1306.79亿元，结束了7月、8月的连续负增长。这显然是美联储QE3的货币持续投放推动的美元大循环波及中国境内的人民币市场了。

　　经济学上的三大汇率理论之一的“国际借贷说”是由英国学者葛逊（George Goschen）于1861年提出的。该理论认为，汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。换言之，从货币循环的角度看，大循环的货币总是能影响甚至左右小循环的货币的流量与流速，甚至两种货币强弱势的不均衡还能影响到彼此间兑换率的改变。例如在香港这样完全放开的国际金融中心（城市），美元的大循环与港币的小循环产生交集，当数量上达到一定的规模时就伴随着彼此碰撞产生的汇率波动。香港金融管理局10月20日出手买入6.03亿美元，以维持港元汇率稳定。这是香港金管局3年来首度大手笔卖港元，买入美元。据分析，该举动的原因在于近日游资流入亚洲地区，除人民币汇价屡创新高外，港元汇价也被推高，至11月2日止，为捍卫已持续29年的联系汇率制度，香港金管局三周内第十次卖出共320亿港币来吸收过多流入的美元了。问题是，大循环的货币流入总量足够大而导致小循环的货币的流量枯竭时，这样的兑换率还能维持吗？

　　货币在循环中的另一个因素是周转和换手对货币供应量有很大关系。故所谓的货币供应量实际上也是指货币的周转量。货币的周转速度越快，换手越频繁，同样数量的原发的、初始的货币（即“基础货币”）所形成的货币周转量就越多，基础货币发行量相应也就越少，即“货币乘数”会很大。中国的基础货币供应量之所以比美国还高，原因是中国经济活动效率不高，货币循环流动的速度比美国慢。在美国，货币一年内的循环速度为1.67，在中国，这一数值仅为0.6左右。也就是说，1美元在美国一年可以循环1.67次，1元人民币在中国一年只循环0.6次。