论及境外“热钱”对中国经济的“套利”及至“攻击”问题，始终是近年来我国民众、学术界热议并与金融监管部门纠结不清的难题。诸如历年热钱流入我国的规模与数量、进入的途径、蛰伏的方式、流动的规律等，迄今既缺乏官方的定论，也没有令人信服的实际事例与数据的支撑。热钱问题，近几年来引起国家有关领导的高度重视，也在今年“两会”期间成为代表们热议的话题，3月9日上午，国家外汇管理局局长率一众官员在人大会堂接受传媒采访，其强调很多流入中国的热钱披着合法的外衣，比如通过经常项目、FDI、个人等渠道和地下钱庄流进来。
本文试图从另一种角度阐述我国“热钱”的成因及获利方式。
一、
热钱(Hot Money)，又称游资(Refugee Capital)，或叫投机性短期资本，指为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是为了逃避政治风险，追求汇率变动、重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益。它的最大特点就是短期、套利和投机。
就我国目前的现状而言，流入国内的热钱又分合法与非法两类，合法的“热钱”是指符合中国产业与行业规模的外商直接投资（FDI）；纳入国家外债登记系统记录的对外借款以及贸易信贷；由我国证券管理机构核准的合格境外机构投资者（QFII）的外国证券投资基金。
而非法的“热钱”通常是指：超过QFII额度之外的外国证券投资，还有未经登记的外债、虚假的贸易汇入款以及超额的FDI投资款，甚至包括地下钱庄等非法渠道流入的国际资金。
同样，目前国内学术界也有两种（A、B方式）估算“热钱”——短期国际资本流动的方法。其一是看国家外汇管理局定期公布的国际收支平衡表上的“误差与遗漏”项。该项为正表示资本流入，为负则为资本流出。
其计算依据为同期的外汇储备增加额减去经常项目与资本项目余额。
另一种估算短期国际资本流动的方法是：外汇储备增加额—贸易顺差—FDI净流入。例如数据显示,截至2009年底,我国外汇储备已达23992亿美元。全年外储增加4531亿美元,而同期我国外贸顺差和FDI分别为1960.7亿美元和900.3亿美元。这样一来，（4531-1960.7-900.3）全年疑似“热钱”的资金高达1670亿美元。
应该说，上述两种估算方法在统计口径上存在一定的差异，例如国家外汇管理局编辑的国际收支平衡表上的“经常项目”与海关部门统计的“贸易顺差”不尽相同，而“资本项目”所包含的内容显然要比商务部FDI大得多。
问题在于，即便是用哪一种估算短期国际资本流动的方法，我们始终未能真正掌握并了解进入我国“热钱”的实际情况。
显然，受限于热钱统计口径的界定，以及热钱进入渠道的多样性和隐蔽性，目前对其规模尚难作出准确统计，市场上难免出现诸多不同的声音。然而，一个公认的观点是，受中美利率倒挂、人民币升值以及国内楼市、股市上涨预期等因素的影响，热钱确实正在进入国内。
但是，官方的解释始终是给人一种含糊其词，欲言又止印象，毕竟没有一个令人信服的数据摆出来。国务院领导曾专门召集财政部、发改委、央行等部门，就热钱监管问题进行讨论，研究防范对策，但至今仍进展不大。
央行行长周小川日前表示，央行正在密切监测流入中国的国际资本。2010年3月22日国家外汇局在其网站发布消息称,外管局在今年上半年将对13个外汇业务量较大的省(市)开展外汇检查工作，将“充分利用信息技术和非现场检查手段，先筛选锁定异常交易及主体，再检查确认违规事实，既要保证覆盖“热钱”流入的重点渠道、项目和主体，确保精准打击”。或许，困扰我国经济多年的“热钱”问题将会有一个清晰的答案。 依过去的数据分析表明，“热钱”的流动方向和速度与我国经济的两个重要指标紧密相连，即人民币的“汇率”与“利率”。其表现成为，人民币的汇率与利率存在上升或上升预期时，热钱便发酵并增多，表现形式为“流入加速”；反之，则“减少并流出”。
如下为权威机构依据前述的A、B两种方式算出的“热钱”进入我国的流量：
但问题是，我国是一个对资本项目的流动实施严格管制的国家，这数以百亿、千亿美元计的热钱来去自由、横冲直撞，不仅令国家外汇管理部门的颜面尽失，而且其本身也是对我国货币政策的严重挑战，也是构成对中国经济威胁的重大隐患。这么一笔举足轻重的庞大且神秘的资金，它们想干什么，它们在干什么，它们藏在哪里?如果到现在都是一笔糊涂账，我们的货币调控焉能不越来越被动!
应当肯定的是，我们实施多年的外汇管制措施对境内外非法游资的防范是行之有效的；我国商业银行与海关部门的电脑联网查询系统对虚假贸易的打击是有目共睹的；我国央行连接至各个基层银行网点的反洗钱系统对“大额可疑资金”的监测是严密的。那么，如今境外的“热钱”何以仍然是来去自由、兴风作浪呢？
二、
笔者以为，大部分的“热钱”产生于我们国内。
因为，在目前的情形下，利用人民币与美元的利率差异，存在明显的资金套利机会。
例如，一家企业，以其自有的1亿元人民币，存入银行两年定期，目前基准利率为2.79%，然后其以此1亿元人民币存款为质押，向银行借贷出同等金额的美元（按1：6.8的汇率计，则1470万美元），银行给出的标准利率为LIBOR+0.8（目前LIBOR为1.20）即2%,
第一年, 人民币存款收益：本金10000万,获利息279万(年利率2.79%)。
而需向银行贷款付息:1470万X 2%=29.4万美元,折人民币（29.4X6.8）为199.9万人民币
其收益为：存款利息-贷款付息，即获利279-199.9=79万人民币
一年到期后,其以同等条件续贷款一年,故存、贷款两年则获利（79X2）158万人民币，且手中还有1470万美元可供支配。
假设人民币每年升值5%,则1亿元存放两年获利500X2=1000万元,完成一笔操作, （利息加升值）两年共获利（1000+158）1158万元人民币。
假如事情到此为止，也就没什么值得探究的了。
但是货币具有的衍生属性,由此而来连续性的存贷套利交易，使其操控的金额不断放大，这才是问题的关键。
该企业拿到这从A银行贷出来的1470万美元并没有闲着,而是立刻去结汇了,于是又变成了1亿元人民币.(结汇手续费很低,忽略不计),他又将这1亿元人民币向B银行转存两年，质押贷款出1475万美元。
又是如此操作，一个循环下来，到期还同样可获利1158万元。
如此(两年内)反复循环操作10次，向10家不同的银行分别存入人民币1亿元，借出1475万美元，再结汇成人民币再存入银行……
其流程如下图:
甲银行（存款、贷款→结汇）→乙银行（存款、贷款→结汇）→丙银行（存款、贷款→结汇）→丁银行（存款、贷款→结汇）→存款、贷款→结汇→、、、、、、、
于是，这一亿元人民币资金在短期内被放大10倍，变成了10亿人民币分别存在10家银行。同样也有10家银行的1475万美元被借贷了出来，变成了1.475亿美元,而在10次循环操作中，须结汇9次，则国家外汇储备的库存又相应的增加了1475X9=1.3275亿美元。当然，这笔1亿元的资金在两年后到期也可获利10X1158=11580万元人民币。
本来，商人逐利，在商言商，如此轻快的以小搏大的套利行为在市场框架下操作、按游戏规则运行不足为奇。但是，参与者众，聚沙成塔、积少成多，当其结汇金额达到数以百亿、千亿美元计时，直接导致我国外汇储备的库存量不明不白的增加了一笔来路不明的资金，也由此牵扯出如下这么多困扰我国宏观经济管理的问题所在：
①国家外汇储备的增加额与外贸顺差和外商直接投资(FDI)的增加额不符，由此得出“热钱”来袭的结论。
②数据显示各银行的人民币存款激增——流动性泛滥；误导央行加大调控流动性的手段的使用（主要靠提高存款准备金率和发行央票）。
③商业银行巨额放出的天量贷款却又有相当部分没进入经济实体，而是在不同的银行之间转存、绕圈子产生了巨额的“派生存款”。
④央行欲加息应对通涨预期，却投鼠忌器，惟恐中美利差过大助推境外“热钱”大量涌入。
⑤国内“热钱”来源与数额不明，在人民币升值的问题上举棋不定，被国际上的贸易保护主义思潮挟持。
⑥民众及媒体热议封堵“热钱”成效不显，央行、银监会、外汇局等监管机构背负巨大压力。
必须指出，上述举例那笔1亿元的资金，理论上可做到10次，20次甚至更多的循环反复的操作，这种连环存贷套利方式在珠三角、长三角一带的中小企业群里开展经年已久，甚至有些资金实力雄厚的上市公司也深谙此道、乐在其中。据考证，一家注册资本为1000万元的外贸公司，却可以做到资本放大100倍的这种连环存贷套利衍生交易—在各银行有10亿元人民币存款和借贷出相当于10亿元人民币的外币贷款。
这便造就了天量的“热钱”，引发迅速增长的企业存款和巨额的外汇贷款以及外汇储备虚增等问题。
当然，只要人民币加息的预期存在，人民币升值的预期存在，就会有这些套利企业通过错配货币、制造金融衍生品的机会与盈利的空间存在。
这也就是我国央行不敢先于美联储加息的原因。
三、
应该说，这种套利连环存贷款操作的程序和方法并没有违反现行的金融政策和法规。
目前，在现行监管条例下是允许我国商业银行经办“人民币质押外币贷款”或“外币质押人民币贷款”业务的。而这又是许多银行竟相追逐的理想业务。首先，客户将资金押给银行, 则银行增加了存款，扩大了资金来源。为扩张业务打下基础。其二，在银行看来，抵押品为人民币现金，其还款的保险系数是最高的，因此是最安全的,呆帐率几乎为零。况且你抵押的钱有升值预期,更“值钱”。第三，银行放贷款有利息收入。而且是贷款给中小企业，符合监管部门的要求。
例如深圳银行监管当局的一份专案调查报告认为：人民币质押(远期结售汇)外币贷款的蓬勃发展，是带动深圳外汇贷款超常增长的主要原因。以下为该报告披露的2009年1至11月末部分银行的该项业务数据:
该项业务的操作中，企业要将贷来的外币结汇成人民币；到还款时，还要用人民币购买外币还给银行。而我国现阶段实施的是“企业自愿结汇制度”及购买外汇还贷款制度，因此该类企业将贷来的外币结汇成人民币是允许的。同样，贷款到期后购买外汇还给银行也是可行的。甚至许多银行还将结售汇量作为基层银行单位的业务考核的重要指标。
由于国家外汇交易中心是我国外汇市场上的坐市商,因此企业用贷来的外币通过银行结汇进了国家外汇中心的帐,则表现为国家外汇储备增加了。另一方面则是银行的外汇存款数据并未减少,因为这笔贷款的资金来源或是银行资本金,或是客户的存款。结果是,：国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI金额存在一定的差异却又无法解释，人们便将其归咎于潜伏进来的“热钱”。
前边曾提及的2008年底至2009年初的几个月中曾出现的外汇储备数额与贸易顺差及FDI金额的背离现象，得出“热钱”大量出逃的结论——权威机构发布数据称:在2008年10月至2009年3月的半年时间内，中国面临着持续性的短期国际资本净流出，流出的总规模达到1352亿美元，其中2008年4季度达895亿美元，2009年一季度达475亿美元，月度流出规模的顶峰在2008年11月至2009年1月间，分别为444亿、385亿、396亿。实际情况是：在那段“次贷危机”肆虐时期，全球央行联手救市、大量注入流动性、相继降息等情形下，人民币的升值预期消失，该类套利企业停止循环借贷操作，甚至要购买外汇来归还银行贷款，于是便直接导致了国家外汇储备的负增长——“热钱”出逃了。
反之，2009年底，随着我国经济平稳向前发展，成功实现经济增长率的“保八”目标，于是人民币的升值预期再次出现，而美联储的基准利率降至0.25%的历史低位，本、外币存贷款有一定的利差，于是这种“人民币质押外币贷款”的衍生套利交易又泛起——“热钱”又来了。
以深圳的情况为例：深圳银行业金融机构外汇贷款，特别是贸易融资自2009年初以来呈加速上升趋势。截至11月末，全市银行业金融机构外汇贷款余额折人民币为2578.64亿元，较年初增长927.84亿元，增幅为56.21%；同比增长52.6%其中，外币贸易融资为1113.88亿元，较年初增长736.5亿元，增幅为190.36%；同比增长200.98%。
但值得注意的是，1-11月深圳进出口贸易的累计总额仅为2379.90亿美元，同比减少13.27%。而同期外汇贷款特别是外币贸易融资超常增长，与进出口贸易的同比变化情况出现较大的背离。
即此类外汇贷款并非正常企业生产经营业务所需。
可以得出结论，搅动我国经济的这笔“热钱”，实际上大部分是源于我国金融机构的外汇存款，被以外汇贷款的名目借给企业，企业又拿去结汇卖给国家，增加了国家外汇储备数量。
关键在于，这笔“热钱”不是来自境外，而是我国内部的银行资金大搬家。
支撑上述论点的数据还源于中国人民银行发布的2009年12月金融统计数据报告。12月末，金融机构人民币各项贷款余额为39.97万亿元，同比增长31.74%；金融机构外汇贷款余额为3799亿美元，同比增长55.96%，金融机构各项人民币存款增长28.21%，国家外汇储备增长23.28%。
同样，今年一季度，我国外汇储备增加额为1539亿美元，同期贸易顺差与实际使用外资金额之和为700亿美元，据此，主流经济学家的观点认为其差额即为流入的热钱，即一季度进入中国的游资超过800亿美元。
四、
然而，由于中美两国货币存在利差、人民币汇率上有升值压力。美国的金融家们是否可以看出其中存在产生套利性衍生性交易工具的可能性？尤其是此次“次按危机”引发的全球金融危机，就是发端于华尔街的金融机构赌美国房地产市场价格只升不降的衍生交易。同样，他们是否能看到如今中国也有一笔民间资本借道银行的杠杆资金在赌人民币升值？论及赌风之盛、市场对外汇贷款的狂热追逐，有数据为证。据权威部门统计，深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53% 上升至年底的354.67%，即深圳的银行仅有100美元的存款，却放出了354美元的外汇贷款。这超额的部分，只能靠银行从境外或其他地方拆借。
但这场博弈的主动权在美国手中。如前述的放大数十倍的衍生套利交易，其结果是相当严重的。假如，美国联储实施加息且幅度大于我国央行；又或者美国经济步出低谷引导美元强劲升值。那么，这些套利交易的泡沫必将被刺破，诸多的企业将弃保逃贷，留下的将会是我国银行的巨大财务窟窿。或许二次探底的危机将光顾某些热衷于赌人民币升值的银行。
在人民币汇率问题上，美国那边越是煽风，这边套利的投机火焰越高，押下的赌注更大，即便是美方察觉我国境内存在这种借贷货币互换的套利衍生交易，但他们应该还没有掌握什么确切的数据。我们自己要有清醒的认识，不能沉湎于封堵境外“热钱”的纠葛中。
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