去年底，有关四大国有银行存款数以百亿、千亿计减少的新闻不时见诸报端，又及今年初上海市央行及深圳市央行发布数据表明1月份人民币存款分别减少1468亿元和544.41亿元。

今年初，央行发布《2012年1月金融统计数据报告》称：当月（全国）人民币存款减少8000亿元（外币存款增加148亿美元）。

这宏观上的人民币存款可是多年来的首次下降，而银行存款属于M2，反映的是社会资金供应总量，对经济大局的稳定与影响当然是非同小可。

存款是贷款之本，这1月份全国的存款额下降，贷款总量亦随之收缩，央行报告显示，1月份人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元，大幅低于此前市场预期的1万亿元。

论及8000亿元的人民币存款消失，引起多方猜测，大致有如下几种，

1、 流向股市

2、 潜入民间借贷市场

3、 楼市抄底

4、 信托、理财吸收

细究上述观点，这样的解释似不符合现代会计簿记原理，又缺乏实际数据支撑，难以令人信服。

首先，银行作为现代经济活动的神经中枢，任何商品交易资金的流转均须在银行帐簿上反映出来。例如民间放贷，客户借入数十万元，断不可扛个麻包到小贷公司数钞票，既危险又易出假，当然是在银行开个账户转账划拨方便快捷简单。即便是地下钱庄，其资金还是在不同的银行间兜转的。同样，股市的证券交易结算公司，发售理财产品的信托公司，还有楼市土地买卖的交易双方，都在商业银行或央行开有结算账户的，他们的资金动向最终都汇总在中央银行信贷收支报表上的“人民币存款”科目上反映出来。

眼下这中央银行账簿上的8000亿元的人民币存款消失或许与去年四季度以来的人民币汇率波动相关。

二、

银行是经营货币信用的企业，其基本功能就是吸收存款、发放贷款、为客户提供商品交易上的资金结算。很多银行打出“存款立行”的口号，是因为存款是商业银行的最基本的业务之一，没有存款就没有贷款，

存款的定义是指存款人在保留所有权的条件下把资金或货币暂时转让或存储与银行或其他金融机构。然而，在宏观上，各路资金涌入银行，成了银行最重要的信贷资金来源。银行倒是可以通过货币衍生功能辅之具体的业务杠杆操作手段增加存款、发放贷款，将银行的资产负债做到极致，继而将整个社会的资金量无限扩大。

做个简单的假设：客户甲在A银行存入了一笔存款100万，随后银行又将这100万反手贷款给客户甲；客户甲再将这100万存入银行。至此，银行帐簿显示：发放贷款100万，客户甲拥有存款200万；假如将上述业务过程重复进行N次，结果是客户甲在A银行里拥有N×100万存款，而A银行则（向客户甲）发放了（N-1）×100万贷款。理论上，那怕是一家银行仅仅只有一个客户的交易对手存在，这样的操作都可以循环往复，以至无穷，使银行的存贷款达到无限大，彼此双方的资产与负债规模达到天文数字。这便是很简单的金融衍生功能。

当然，经济社会的实际情况要比这样的假设复杂得多：既可以是一个客户对多个银行、或者是多个银行对一个客户、多个银行对多个客户，这许多种不同的排列组合的情况出现令中央银行仅需向社会投放少量的资金，这些资金经过商品交易的反复周转、无数次银行存、贷款资金融通的反复操作，就衍生成了数以千亿，万亿计的银行存款。

由是之，为统计方便，中央银行一般根据流动性的大小，将货币供应量划分M。、M1、M2，对货币供应量的范畴不同的层次加以测量、分析和调控。

我国现阶段也是将货币供应量划分为三个层次，其含义分别是：

M。：流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；

M1：狭义货币供应量，即M。＋企事业单位活期存款；

M2：广义货币供应量，即M1＋企事业单位定期存款＋居民储蓄存款。

在这三个层次中，M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。通常所说的货币供应量，我们观察宏观经济的银根松紧、资金多寡，主要看M2。

然而，金融业是虚拟经济，并不直接创造财富，却又参与社会产品分配，任其资产无限膨胀乃至泡沫破裂，对经济社会是一种严重破坏。是故前述的商业银行无限扩大的存贷款循环的膨胀过程仅是一种理论假设，而实际上金融监管当局却有诸多的政策法规对这种无限扩大的银行信用进行严格制约。

各国中央银行通常使用三大货币政策工具对宏观市场的货币供应量进行调节：调整利率、变动法定存款准备金率、公开市场业务操作。

但在我国，除中央银行在对限制商业银行无限扩大的存贷款业务的具体的手段操作使用上述三大利器外，还多了另一个监管机构设定的“贷存比”。直接对商业银行信贷规模的限制主要体现在如下两个方面。

• 存款准备金率。也称为法定存款准备金或存储准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。这是中央银行在资金来源方面对存款膨胀使用的限制。银行提取的准备金占全部存款的比例称作存款准备金率，目前为20%，

2、设定一个贷存比率。我国的《商业银行法》的规定了对商业银行实施贷款与存款的比例限制，即银行资产负债表中的贷款资产占存款负债的比例，又称“存贷比”，目前为75%，即银行吸收有100万的存款最多只能发放75万的贷款。这是中国银行业监督管理委员会在资金运用方面对银行信贷扩张进行限制。

另一个手段则是针对企业商业行为的市场自行调节了。我国实施利率管制，存、贷款利率由央行发布。价值规律在起作用，银行贷款利息必是大于存款利息，一个客户断不可能花高价从银行借钱又低息地存回银行（但也有例外，如某居民为了向签证官出示他有资金实力的存单，可先向银行借入百万巨款，再反手存入银行开出存单，他为此必须支付存贷之间的利差）。

是故，前述的促进银行资产膨胀的简单的“存贷款”循环而面临的关键问题在于，无论是金融监管机构政策法规对这种银行信贷扩张的限制和客户做每一笔业务所要承担的存贷款利差累积之巨都表明，这样的交易是不可持续的。

三、

那么，有没有一种办法不受或能绕开金融监管部门的诸多限制，依仗商业银行特殊的信贷扩张能力、大量地吸收存款，发放贷款，而客户在充当与银行的交易对手时又能获利，以至于银行与客户（企业）达到双赢的局面呢？

其实，在特定的条件下，只需将银行与客户交易双方的资产与负债进行存本币、贷外币的货币错配既可。

先看此类交易的、起决定因素的内部条件有哪些：

现阶段，引进外资依然是我国改革开放以来的基本国策。

我国中央银行对商业银行吸收的外币存款只象征性的收取3%-5%的准备金。

商业银行外币贷款的发放不受贷存比例的限制。

商业银行外币存贷款的利率不受中央银行的利率管制而是可以根据国际市场上的行情自由浮动，自行定价。

更重要的现实情况是外部条件国际形势发生了重大变化。自2005年我国实施汇改以来，尤其是2008年的金融危机爆发，世界各主要大国央行追随美联储，实施低息的量化宽松货币政策，同期的人民币的利率始终是高于美元的，由此引发的人民币的升值预期与践行一路走来（至今已升值35%），因此，本、外币的利差、汇差的价值规律在起作用——企业存人民币、花外币相当划算。

据测算，自前年本轮通涨以来，我国央行连续加息，存款人民币1年期利率已达3.25%（若是理财产品，则1年期收益率在6%左右）；

美联储则在2008年金融风暴以来将美元基准利率维持在0.25%，例如国际资金市场上的同业拆借利率三个月的LIBOR长期处于0.25以下，因此一年期的美元贷款利率仅为2-2.5%，而加上人民币兑美元在不停升值 ，因此，往年一个客户在商业银行做一笔（质押）存人民币贷美元的业务，一年下来大约可获利：

人民币存款额×（人民币存款利率-等额美元贷款利率）×存款期人民币兑美元升值率

约人民币存款额的8%左右（若以理财产品质押，则年收益率高达14%左右）。但假如这个客户并不是做一笔业务就停手，而是同一笔资金在多家银行之间不停地进行N次的“存人民币、贷美元款、结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作，则其一年下来大约可获利N×8%（若理财产品质押，收益率为N×14%）。真可谓：道生一，一生二，二生三，三生万物，生生不息。履行如前所述的连环贷效应，彼此双方的资产与负债规模都达到一个新的高度，这实在是一个银行与客户（企业）双赢的赚钱游戏。

“货币错配（currency mismatch）”是指由于一个权益实体的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，即出现了所谓的货币错配。

但是，客户（企业）利用不同货币在某一时段上存在的利差与汇差在与银行进行资金交易的过程中，使用同一笔资金重复操作，利用金融杠杆效应使其借贷金额不断放大，继而达到其货币错配状态下的资产与负债规模极速的膨胀，笔者在此称之为“货币错配叠加效应”（A Study of Superposition Effect of currency mismatch）

同样，这样的“存、贷款，结汇”循环可以是一个客户对多家银行或多个客户对多家银行。依据前述的“存、贷款（加结汇）”循环模式，结果是，一个企业客户对一家或多家银行反复操作N次的结果，则其在银行拥有“N×人民币本金”的存款；贷出“（N-1）×等值人民币的美元”的贷款；结汇“（N-1）×等值人民币的美元”。

以笔者观察到的情况，某地有注册资本仅1000万元人民币的中型企业能在这样多次的“存、贷款、结汇”循环下，做到了在银行有10多亿人民币的定期存款，获取相当于9亿多人民币的美元贷款；更有一个大的物流集团以3.5亿注册资本通过N次操作，坐拥300多亿的人民币存款资产，配以相当于近300亿人民币的美元贷款负债，其年度资产收益率竟然高达双位数。集腋成裘，积少成多，商业银行的人民币存款大增，央行账簿上的人民币存款总量又如何不创新高呢。

在这里，商业银行的人民币贷款受75%贷存比例限制，但外币贷款却是可以自由发挥、为所欲为的。同时，外币贷款的扩张又反过来促进质押人民币存款的增加，进而推动人民币贷款在75%的比率内增加。

此类业务鼎盛时期的2010年初全国商业银行的外币贷存比例为190%（央行数据），但沿海一带省市的较高，例如深圳地区达325%。其时，深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53%上升至2010年底的354.67%。同样，截至2011年3月末，全国银行机构的外汇贷存比竟然高达191.5%。下图为近期国家外汇管理局公布的全国银行外币贷存比图表

近年来人民币跨境结算业务的推广，也为国内商业银行的吸收人民币存款助力。例如“内保外贷”业务，即企业存入一笔人民币押给银行，境内银行再开出一张信用证给境外银行发放外币贷款，而企业拿到这笔外币贷款后再变为人民币存给境内银行，再开出一张信用证到境外贷取同等金额的外币贷款、、、、、

概而述之：商业银行以一种处于升值过程中的、并受到央行货币政策限制的本币为基础（质押），发放一种处于相对贬值过程中的、不受央行货币政策限制的外币贷款，结果是本币存款的增加推动了信贷投放规模的扩大；而不受限制的外币贷款的超额发放又反过来进一步促进本币存款的增加及本币贷款发放，彼此相互关联，继而拓宽了整个社会的货币投放及信用的扩张膨胀，此乃“货币错配叠加效应” （ Superposition Effect of currency mismatch）。

这种中国金融体制所独有、中国经济发展之特色的 “货币错配叠加效应” 的经济现象也能通过金融体制链条的传导在宏观上表现出来：商业银行作为中央银行的客户利用不同货币的结售汇业务反复操作，结果是人民银行的资产负债结构上显现有美元计价的3.2万亿外汇储备（资产）、人民币计价的外汇占款达25.3万亿元（负债）（去年12月末数）。

这种货币错配叠加效应的结果促进了人民币超发，例如，2010年全国M2的余额72.58万亿元，M1的余额26.66万亿元，这两个数据约相当于美国的1.21倍和2.13倍，而同期中国的GDP总量大约只有美国的1/3，这除了说明中国的货币发行对经济发展的支持效率很低外。尤为严重而且不可比的是，美元的发行量是以其独有的国际储备货币地位为基础的，是由美联储难以回避的特里芬难题（Triffin Dilemma）所决定的。而人民币的发行则囿于中国境内。显然在现阶段，这种“货币错配叠加效应”则是中国央行面临的中国式的“特里芬难题”。

它给中国央行带来的流动性泛滥之困扰还在于：从资产的绝对量看，2010年底，美、英、日、欧、中五家央行的总资产达到11万亿美元，其占比分别为22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，中国人民银行的资产分别是美联储和欧央行的1.6倍和1.5倍；从资产的相对量看，2010年底，美、英、日、欧、中五国央行资产占本国GDP的比重分别为16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，中国人民银行资产占GDP的比重分别是美联储的4倍和欧央行的3倍。

上述这种货币错配叠加对整个中国宏观经济产生了如下影响：

1、 人民币存款增多、外币贷款极具扩大。

2、 结售汇顺差大

3、 外汇占款投放增多

4、 国家外汇储备创新高

资料显示，2005年汇改以来，直至2009年，人民币对美元历年的升值幅度分别为2.49%、3.349%、6.804%、6.882%和0.09%。2010年人民币对美元升值幅度超过4%，2011 年，人民币实际有效汇率升值6.12%。

具备了上述汇差、利差条件，可略知新形势下中国各银行的人民币存款是如何膨胀起来的。

三

货币错配产生的实质在于其资产和负债的币种结构不同，导致其资产净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感，因此，探究人民币升值的临界点在哪里呢？这种“以钱生钱”、银行与客户（“存、贷款，结汇”）达到双赢的赚钱游戏何时结束？更确切的说，何时美国经济的复苏带动美元升值？这是许许多多将资产本币化，负债外币化的商家客户的密切关注的。

2011年的第四季度里这样情况发生了变化，或谓之拐点。

1、 美联储扭曲操作小试身手。9月下旬来美联储本次4000亿美元扭曲操作(Operation Twist 2,OT2)，推低长期利率及导致短期利率上扬的目地见效，海外美元总体表现强劲，此举加大了商业机构对美元的需求。

2、 反映海外资金市场的Libor（London Interbank Offered Rate ），即伦敦同业拆借利率逐日上扬，3个月利率由8月底的0.25上升至12月初的0.54，翻了一倍。商业银行外币头寸偏紧、境外美元Libor等国际市场利率上扬等因素影响，外币存贷款利率持续上升。已略高于同期人民币存款利率

3、 去年下半年，美国和欧洲主权债务问题交织在一起且不断恶化，国际金融市场大幅震荡。7月起，意大利等债务危机国的国债信用违约掉期（CDS）价格开始上升，市场避险情绪随之增强，资金购入美国债避险。第四季度，新兴市场国家普遍出现货币贬值和资金流出。

4、 中国境内外人民币汇率走势和预期也开始分化，自9月下旬起，香港人民币对美元即期汇率相对内地由强转弱，与在岸市场形成倒挂，同时呈现一定幅度的贬值预期。

5、 人民币离岸市场逆转。9月起人民币忽然成为抛售的对象。9月22日当天CNH的买卖价格大跌1.2%，9月23日再跌0.8%，跌至1美元兑6.512元人民币，两交易日累计大跌超过2%。霎时间市场对于人民币贬值的预期大增，香港离岸市场出现了大量沽盘。

6、 上海外汇交易中心出现了罕见的人民币兑美元“十跌停”。

在这种大背景下，企业持人民币资产而借入外币的风险剧增。于是这种近年来的“存人民币、贷美元款，结汇变人民币”的“存贷款”循环套利操作嘎然而止并演变为反向操作：

购汇还美元，取出人民币存款；拿到取回来的人民币存款再去购汇，再还美元，即

购汇—〉还外币贷款---〉取回人民币存款---〉购汇----〉还外币贷款---〉取回人民币存款

在我国央行的资产负债表上，则会产生如下连锁反映：

• 结售汇逆差：中国去年12月净售出了1003亿元外汇，而10月、11月分别售出了249亿元和279亿元外汇。

2、 外储下降，去年四季度国家外汇储备逐月下降，为13年来首次减少200亿美元，

3、 外汇占款下降：央行数据同时显示，截至，较11月末的254590.31亿元减少1003亿元，这是我国外汇占款连续第三个月出现月度减少现象。此前2011年10月和11月我国外汇占款分别减少了249亿元和279亿元

4、 全国银行的外币贷款余额呈逐月下降之势，及至2012年1月外币贷款余额5361亿美元，当月外币贷款还减少了23亿美元。

5、 外币存款余额上升，人民币存款下降。央行报告述之：“2012年1月人民币存款减少8000亿元，同比多减7800亿元。外币存款余额2899亿美元，同比增长28.8%，当月外币存款增加148亿美元。”

6、2月初美国财政部发布数据指出中国首次出现年度减持美国国债情况：去年11月中国持有12545亿美元美国国债，12月持有11519亿美元，单月减持美债超过1000亿美元。

如此反向的“存、贷款循环”解套，也牵扯到各界关注的“热钱出逃”问题。2月23日，国家外汇管理局发布《2011年跨境资金流动监测报告》披露：2011年波动较大的跨境资金流动净额（即通常所称的“热钱”）为366亿美元，若剔除全年人民币跨境净支付近400亿美元的因素，2011年波动性较大的跨境外汇收支相抵仅为-31亿美元，即“热钱”仅流出31亿美元。

另一方面，香港金融管理局2月29日发表的统计数字显示，2012年1月份港元存款增加1.3%，但香港人民币存款减少2.1%，降至月底的5,760亿元人民币。

同样是去年四季度以来逐月的国内外币（美元港币）存款上升，人民币存款下降，中国大陆与香港的金融市场似乎同进共退，既遥相呼应、又不谋而合。

然而利用本币升值产生的利差汇差，在不同的货币上转换套利，香港居民的选择与当年日本由日元缓步升值而产生的以套利为乐的日本家庭主妇“渡边太太”有着异曲同工之处。但相对于国内企业利用银行资金的杠杆效应来实现利益最大化，则是小巫见大巫。这纯粹是绝无仅有的中国特色了。

四、

2月10日，中国人民银行发布数据，银行存款减少了8000亿元。2月19日央行再宣布，将下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。按1月底人民币存款余额80.13万亿元估算，这一调整将释放资金4000亿元左右，还有4000亿的银行存款减少缺口没填补。

央行的答案是：将按照中央经济工作会议和全国金融工作会议部署，增强调控的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

所谓“微调”，源于对国内外经济形势的分析与研判。

且看近期国际金融市场主要有以下几个迹象：

1、欧债危机缓和。３月２日欧盟成员国领导人春季峰会在布鲁塞尔落下帷幕。２５个欧盟成员国在会上签署了《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》，该公约也称“财政契约”。

2、全球各主要央行续推量化宽松政策。

(A) 今年初，美联储表示极低的基准利率水平将可能至少维持到2014 年底。

(B) 1月12日，英国中央银行英格兰银行货币政策委员会宣布将继续维持当前0.5%的基准利率

(C) 2月14日，日本央行宣布将继续维持“零利率”政策，将银行间无担保隔夜拆借利率保持在0-0.1%的区间，决定将量化宽松的基金规模扩大10万亿日元（1290亿美元）至65万亿日元（8383亿美元），同时明确引入1％的通胀目标。

(D) 2月29日，欧洲央行宣布将实施LTRO 2（第二轮长期再融资行动），再次为欧洲银行提供三年期贷款。LTRO被投资者普遍称为隐秘QE。银行从市场上购买欧洲主权债券，然后将这些债券抵押给欧洲银行换取现金。目前市场的共识是LTRO 2的规模会接近5000亿欧元。

(E) 对比之下，当前人民币一年存款利率为3.25%，而人民币升值预期又起，汇率创新高，各大机构预测今年升值3%--5%，更有部份著名国际大投行言之凿凿地宣称：2012年汇率将按渐进式的道路继续前进，人民币的升值将在5%-6%。

(F) 反映海外资金市场的Libor（London Interbank Offered Rate ），即伦敦同业拆借利率自去年12月下旬达到顶峰后已逐日下行。

同样，年初以来，全球经济金融运行有趋稳迹象，中国的外汇流入又有所增加，人民币无本金交割远期汇率（NDF）也由贬值预期转为基本持平或略微升值的预期。2012年1月，国家外汇管理局统计数据显示，外汇占款恢复增长了1409亿元人民币，扭转连续三个月跌势。银行代客结售汇也在三个月后转为顺差为194亿美元。

看来央行年初的0.5%降准还是有“前瞻性”的。

五、

在全球经济一体化，中国资本项目正渐次开放，人民币跨境贸易结算日趋活跃的今天，应对世界经济低迷，全球各主要大国央行一致推行低利率政策。虽说我国的通胀阴霾不散，中国央行曾陷加息困境，对使用利率调控银根投鼠忌器，转而更多的使用存款准备金率，是故观察M2社会资金变量上宜结合外汇储备量，外汇占款量，结售汇顺差量，外汇贷款量（贷存比）及人民币存款量一并推测。近期关注的是存款准备金率的变动，甚至是CPI的回落、负利率消失，中国央行降息以求本外币利率的再平衡而减少资金套利的外部条件，均有可能。

预计眼前恢复的外汇收支顺差态势还可延续一段时间，2012 年外汇资金总体保持净流入，但流入总量或明显低于过去几年的平均水平。进出口顺差和外商直接投资仍将是外汇净流入的主要渠道。一方面，现阶段国内储蓄依然大于投资，在现有国际分工格局下，中国经常项目尤其是贸易顺差局面不会改变。另一方面中国经济持续平稳较快发展，GDP增速保7.5%以上，有望继续吸引国际长期资本流入。简言之，人民币重拾升值之势，境外“热钱”仍将回流，境内企业仍可继续谨慎实施“资产本币化，负债外币化”的操作，推动人民币各项存款再创新高。

从上图看出，在人民币兑美元汇率升值的趋势下涌起的一个小回旋与反复，引发了系列的宏观数据的变异，也给了我们诸多的警示与思考，毕竟，中国经济的改革开放已深深地融入世界经济的循环周期。