一

据有关监管机构初步统计:今年深圳的香港居民入境存款呈现出存款户数和存款规模“双线高速上扬”的态势。截至2008年4月20日，香港居民在深圳中资银行的人民币存款账户数已经达到117.39万户,且今年新增尤为迅猛，仅前4个月，就新增约34.81万户。伴随着账户数的激增，香港居民在深圳的人民币存款大幅攀升。截至4月20日，该数字达到397.70亿元，比年初增加147.73亿元，增幅高达59.1%。

上述统计若加上深圳外资银行的数据，相信金额将翻番，毕竟外资银行在吸收境外居民存款方面占有一定的人缘地缘优势。

对这部份港澳居民人民币存款，尽管其债权人在境外，但由于其以本币的形式存在，因而国家外汇管理局指示各银行----在统计归类上并不要求其当成“外债”计算，仅是“了解而已”。然而相对于目前的弱势港币而言，香港居民将港元兑换成人民币再汇入的这部分(来自)“境外人民币存款”的目的很明确:其一是获取人民币存款利息的高收益；其二是博取人民币升值高收益。毕竟目前内地人民币活期存款利率为0.72%，半年期定期存款利率为3.78%,一年期定期存款利率为4.14%；而香港的人民币活期存款利率约为0.45%，半年定期存款约为0.75%，大幅低于内地同期存款。而且香港市民若持港币到银行存储的话则获利(率)更低，目前香港银行港币活期利率分三个档次：1万元以下的存款无息；15万元以下的为0.1%；15万元以上的仅为0.25%。由此可见，如果香港居民将港元兑换成人民币再存入内地银行，将获得升值和利差双重收益合计约为14%（按人民币年升值10%匡算）。在有关机构及学者的眼中，它们是略带温柔标准的“热钱”：静卧在银行存款帐户上、能搏取高于境外货币的收益且又可来去自由。

上述流入境内银行的“境外居民人民币存款”，在目前的有关法规下，是境外自然人的一种跨境合法、保值增值的生财之道；对于境外法人（企业、团体、社会组织等）而言，则没有那么幸运了，因目前的法规仍不允许香港的企业在香港的银行账户中持有人民币，也不允许境外企业在国内的银行开设人民币离岸账户，当然,更不可能做到跨境汇入人民币了。当这些境外企业的经营者们也同样发现人民币的利息率与预期升值收益高于港币、美元，他们也同样有获取这块收益的需求与冲动时，只好铤而走险、绕开我国外汇管制的篱笆,通过境内的关联子公司进行外债借款、贸易、非贸易往来汇入，甚至以新项目投资，增资扩股、投资收益滞留、以子公司向母公司划账借款等手段，将美元或港币汇入境内银行，再结汇成人民币。据国家外汇局发布的《2007年中国国际收支报告》显示，跨境贸易及借贷对我国短期外债增长的贡献率为80%。故有专家称，跨境贸易与借贷可能成为部分投机资金披着“合法外衣”进入的主要平台。进入我国银行的这部分“企业热钱”，保守一点的作法是蛰伏地存放在银行，获取利息与升值的双重收益；进取的那部分则是投入到股市、楼市去搏取更高收益。

二

“热钱”的学术名称为“国际游资”，在知名的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》里，布伦丹.布朗（Brendan Brown）对“国际游资”的定义为：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”由于这类游资（热钱）的两个主要特征：“大规模的”、“短期的”运动属性，因此这些热钱对许多中小国家正常的经济秩序的破坏与冲击具有不可低估的杀伤力。

进入我国的“热钱”有多少呢，依据通俗的测算方法是外汇储备减贸易顺差和直接投资（FDI），再进行相应的调整得出，权威人士预计在8000亿美元之间。对热钱的流入，我国的监管部门一向采取“堵”的办法，如前两年推出的“企业结汇关注名单”（黑名单制度）到今年6月推出旨在对企业虚假贸易结汇进行严控的“出口收结汇联网核查系统”、“企业货物贸易的出口提前收汇及进口延迟付汇纳入外债登记系统”等，并辅之以各种各样名目的全国外汇大检查，例如今年的“外债大检查” 、“外汇资本金结汇大检查”等等行政手段，但效果都不太明显，热钱流入势头不减。中国社科院有关学者的分析测算令人咋舌：“热钱”从2005年到2008年一季度，除去“错误与遗漏项”下资金估算，其本金合计收益的累计规模大约达到1.75万亿美元。须知，我们国家公布的外汇储备是1.8万多亿美元。既然对流入我国的“热钱”堵不胜堵，且效果不明显，何不试试“疏”的手段呢？

三

香港离我们最近，又是中国大陆第一大外商投资来源地，当然也会是“热钱”的主要来源地了，我们的疏导、狙击热钱的第二战场非香港莫属。有必要在此对香港的货币制度来一番回顾与展望。

香港目前实行的是联系汇率制（Currency Board ）。联系汇率制是固定汇率制的一种，即将本币与某种外币的汇率固定下来，并严格按照既定比例兑换，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。如果所联系的货币是美元，也可称作“美元化制度”。其实，回顾港币与其它货币挂钩的历史，可以发现它有一段飘浮动荡的沧桑经历。港元与其它货币挂钩的制度其实由来已久，自1911年至1935年12月实行银本位制时与中国银元保持在稳定的兑换水平；后于1935年12月至1972年6月期间，曾经与英镑挂钩，1935年12月至1967年11月间，1英镑可兑16港元，1967年11月至1972年6月，1英镑则可兑14.55港元。1972年7月至1974年11月，则改与美元挂钩，之后又实行自由浮动。1980年代初，中英谈判在即，香港出现前途问题，加上香港股市出现股灾，市民对港元信心出现动摇，港元不断贬值。1983年9月，港元兑美元跌至9.6港元兑1美元的历史低点，为挽救香港金融体系，香港政府于1983年10月15日公布联系汇率制度，港元再度与美元挂钩，汇率定为7.8港元兑1美元。此后便稳定下来，联系汇率制度一直实行至今。当然，香港是一个有较深殖民地烙印的国际大城市，经济自由度高，属于市场为本的开放性经济体系，政府能够调控经济的手段相当有限，故而港币在过去的近百年间与各种货币挂钩的联系汇率在不同的时间段里的确有助稳定香港经济，既可减低外国经济及汇率上的波动对香港造成的冲击，亦可减低与香港从事贸易及外国投资者在香港投资的汇率风险；可以肯定的是，在美国经济持续增长的过去20年间，与美元挂钩的联系汇率的确令港币追随美元的强势地位而稳定了香港的物价。港币的联系汇率制度在其推出后的20年里伴随香港渡过了享有“亚洲四小龙”盛誉的经济腾飞的黄金时代、渡过了股市楼市齐头并进的那么一段美好时光。想当年，大陆改革开放伊始，13亿人口的庞大消费市场的需求，经济发展对引进国外资金与技术的饥渴，都要大部分借道香港去实施。而香港正是充当了这样一个贸易中转港、资金融通中介的角色并赚取了大量的差价、佣金及各种费用，也催生了金融、贸易、旅游、航运这四大香港的支柱产业。

其后，随着香港工业的北上，香港成了纯消费城市。进口是为了转出口，又由于中国大陆经济的迅猛发展，其作为中国大陆对外贸易转口港的地位愈发明显，也使香港经济的发展更多地合上了中国大陆经济脉博跳动的节拍，截至今年６月底，内地已累计批准港资项目２９２６６３个，实际使用港资３３１９．３亿美元。按实际使用外资统计，港资在内地累计吸收境外投资中占４０．７％，为最大外资来源地。另一方面，与此相关联的是中国大陆的银行对香港的债权亦达400亿美元之巨。自从中央政府与香港特别行政区政府在2002年签订《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》CEPA)以来，香港与祖国大陆的经济依存度逐渐达到了唇齿相依的程度，如今，中国大陆的宏观调控政策即便是微调升缩，也足以令香港股市起伏波动，红筹股、中国概念股更是引领香港股市的潮头。中央政府近年来公布的一系列扶助香港经济发展的措施，将中港两个经济体的距离拉得更近了。货币作为商品生产与商品交换的流通中介，其应该也有必要“更紧密地联系”才是。然而，香港的港币追随美元的汇率机制令港府对市场的干预左顾右盼、踌躇不前。近年来真实的情况是香港与中国大陆一样面临通货膨胀的压力，而美国经济却在次贷危机的阴影下逐步走低，于是中国政府不断加息抑制通胀，美国政府频频减息挽救经济，这颇使夹在中间的香港决策层为难，为维护港币与美元之挂钩的联系汇率的颜面，港府只好追随美元减息，此举为已达5%通胀的香港经济火上浇油。

可见，联系汇率令香港需要跟随美国调整利率，经济体系转向因而较被动，未能发挥以利率调节经济与压抑通货膨胀的作用。同时，在这种联系汇率制度安排下，香港政府（金融管理局）失去了货币发行的主动权，因为其货币供给量不是由香港金融管理局决定，而是由可用做准备的美元数量决定。

四

时至今日，若香港的市民与企业都趋向于如本文开头所述的增持人民币，那么港币与美元挂钩的联系汇率制度还是最佳选择吗？这令我们想起被誉为欧元之父的诺贝尔经济学奖获得者罗伯特.蒙代尔在1961年提出的“最适度货币理论”。该理论对实践的伟大指导意义在于推动了欧洲一体化并催生欧元的问世。该理论主张以不同经济体国家或地区彼此间生产要素的流动性为准则、彼此间货币挂钩的最佳的标志就是有能力稳定区内的就业水平和物价水平，最佳货币不是按国家（地区）边界划定，而是由（经济）地理区域限定。他强调生产要素的流动性与汇率的弹性有相互替代的作用，这是因为市场需求以一国转移到另一国所造成的国际收支调整要求，既可以通过两国汇率调整，也可以通过生产要素在两国间的移动来解决。在他看来，生产要素流动性越高的国家（地区）之间，越适宜组成货币区。

依据上述理论，再观察香港经济与中国大陆的发展目前是渐行渐近，与大洋彼岸的美国经济是南辕北辙，越走越远的现象，我们也许会有一些新思维：香港是依托中国大陆对海外进行进出口贸易的桥头堡，香港和中国大陆经济的发展现象在金融领域里与罗伯特.蒙代尔的“最适度货币理论”存在一定的吻合。

香港的前三大支柱产业即金融、贸易、旅游均属于服务业，因而对石油的依赖度较低，近年来石油价格的急升对香港通涨率的直接影响并不大，反而是进口商品中，关系民生及影响整体物价水平走势的粮食、副食品、大量的消费品等需求价格弹性小的商品比重较大，这类商品基本上由中国大陆输入。然而近年来人民币兑港币的币值此升彼降则进一步提升香港的进口成本而抬高了整体的通胀水平。举例说，香港市民饮用的东江水，假设每吨一元人民币，前两年人民币兑港元为110：100，则100港元可买到110吨水，如今人民币与港元的比价为90：100，则100港元仅能买到90吨水了。水涨价了，柴、米、油、盐亦一样，2007年香港对内地的进口为1844.3亿美元，而对内地的出口仅有128.2亿美元。依经济学的原理，一国（地区）的本币（港币）贬值，（在市场经济的条件下）应对进出口商品起到“抑进扬出”的效果，可现阶段的结果却是进口商品价格越涨、进口量亦稳步增长。这种输入型的通胀，影响民生的通胀，究其原因，只能怪港币与美元挂钩的联系汇率制。

香港的货币政策纵然有其缺陷,但就目前中港两地的经济发展现状而言,港币舍美元而靠拢人民币仍为时过早,关键点在于人民币乃非自由兑换货币，况且目前不仅全球大部分国家与地区对外贸易,对外支付与清算都使用美元,美元在世界贸易结算额中还占有65%的份额。但即便如此，我们仍应加快人民币的国际化进程、扩大人民币业务在香港的使用范围。香港居民或企业在港使用人民币交易,由于其交易对手来自内地,这不会影响目前的港币与美元联系的地位。实际上,与过去在香港开展人民币私人业务的初衷一样,香港金融当局也一直在促使其银行体系建立处理以其他主要外币结算交易的能力,而不是仅限于人民币。

五

我们要减缓“热钱”的流入并推动人民币国际化进程,依据蒙代尔的最适度货币理论,笔者提议增大人民币在香港的使用范围，毕竟有如下因素是值得我们考虑的:

1.有利于降低内地的“流动性泛滥”风险、抑制通涨，为落实中央银行的货币调控政策创造条件。假如允许香港的银行利用人民币存款作贷款和同业拆借，这将有助于两地人民币利率水平趋于一致。而一旦香港与内地的人民币利率趋同时，香港居民的那部分人民币存款就不必劳心费神地北上了，而香港企业的那部分涌入内地的“热钱”，也有相当可观的部分退回境外。

2．有利于促进中港两地经济一体化,并极大地提高两地民生和总的经济福利水平。人民币国际化进程之首选香港为实验地，就是为将来实现人力、资本及商品等要素在两地的自由流动与统一共享创造条件。生产要素的自由流动，不仅有利于促进两地的贸易自由化，从而极大地提高贸易效率，而且它还有利于充分利用彼此之间的人力、物力及财力，实现资源整合与优化配置，进而在宏观经济政策制定上易于达成一致，并直接推进中港经济一体化进程的发展，达到CEPA的更高级的形态。

3．有利于降低货币汇兑成本，规避两地货币之间的汇率风险。自2005年我国汇改启动以来，人民币与港币的走势一直是背道而驰的，其结果是港币在中港两地的贸易往来中的购买力不断下降。假如人民币在进出口贸易中作为结算货币，这无疑将会锁定两地贸易间的汇率风险，并大大便利彼此之间的贸易结算，也为香港企业减轻人民币与港币之间的货币“兑换成本”，让香港同胞能够分享到中国经济发展的果实。而进一步扩大人民币在香港的使用范围，既是香港从民间到政府的一致共识，也是他们期待中央政府早日兑现的一份“大礼” 。

4．有利于整合两地金融资源，降低投融资成本与风险。目前中国的海外投资日益增多，但国际投融资不但成本高，而且风险大。若中资机构使用人民币在香港投资，则有利于区内金融资源共享，而且在固定汇率下锁定汇率风险，在共同货币政策下，还可以锁定利率风险。例如最近以来的国家开发银行、交通银行在香港发行人民币债券受到追捧。另一方面，假如香港的银行增持人民币的金融资产，亦可更加方便香港政府的货币政策操控，因为其便于获得央行在本币流通市场干预方面的强有力的支持。可以预见的是人民币在香港扩大流通并占有一定的市场份额后，港府对此当无需保留太多的国际储备，从而减少总的资源闲置成本。应该说，CEPA框架下的两地经济活动在人力、商品及资本等要素的整合上，中港两地的金融资源的整合是处于核心地位的。

5．据国家外汇管理局公布的最新数据显示，截至2008年3月末，我国外债余额为3925.89亿美元，比上年末增加189.71亿美元，上升5.08%，其中，短期外债余额为2367.25亿美元，比上年末增加166.41亿美元，增长7.56%，占外债余额的60.30%。实际上，短期外债占比过高一直是近年来我国面临的一个突出问题。从2007年初至今，我国短期外债占比一直高于56%，并不断创出新高。而从国际经验来看，短期外债占比在20%-25%之间属于比较安全的范围，我国目前远远高于这一水平。超出国际公认的警戒线。因此，及早的疏导香港企业流入我国境内银行的那部分“热钱”回流，既可减轻我国短期外债份额过高的压力，亦可未雨绸缪地分流与化解未来“热钱”大规模撤出时引发经济动荡与金融风险。

六

罗伯特.蒙代尔教授提出的最优货币区域理论给了我们一个全新的观察世界经济发展趋势的视角与方法。半个多世纪以来，世界经济发展中的一个显著特点就是随着世界经济一体化与全球化，产品、服务、尤其是资本均可以通过贸易和投资进行大规模的跨国界流动。在一个越来越开放的经济体系中，一国的货币政策和财政政策的效果将更多地受到外部世界的制约。我们发现，各个流派的经济学越来越难以对经济前景进行预测，一个重要原因就是传统的宏观和微观经济学在经济全球化条件下面临新的挑战。近年来我国金融监管机构对“热钱”的围堵以及央行为抑制货币供应量过快增长而数次对人民币利率及存款准备金率的提高之所以效果不明显，或许是因为我们的目光仅囿于自己的本国经济发展范围内,就事论事，不能触类旁通、举一反三。人民币的强势升值给了我们一个十分难得的人民币国际化的大好机遇。但我们在香港市场却没有及时将人民币的使用范围扩大至企业结算，也没能创造条件形成境外的人民币离岸市场，刚起步的人民币的国际化也就没有能有效的推进，中国经济的崛起并没有形成中国金融体系在世界的崛起，这一切都是值得我们认真反思的。

简而言之，进一步扩大人民币在香港的使用范围??及时地疏导“热钱”的流出与推进人民币的国际化进程是有一定的相得益彰、相辅相成的关系的，在我国宏观金融的调控上能达到一石二鸟、一举两得的效果,可谓内外兼修、殊途同归；同时，此举亦是香港特区政府与民间企盼中央政府早日送出的“大礼”，既可送“大礼”，又能平“内患”，如此双赢格局、顺水人情，何乐而不为。

本文于2008年8月发表,4个月后(12月),温家宝总理主持召开国务院常务会议,宣布推进广东与港澳地区的人民币结算试点.

本文以<论疏导热钱与推进人民币国际化的关系>为题发表,后被收录进国家信息中心的《中国权威经济论文库》