一

作为银行业的一线经营者，笔者十分关注资金市场的变化以及客户对资金的需求偏好。然而近一段时间来的情况表明：企业对美元的需求趋旺，对人民币贷款的意欲在降低，例如有客户放弃事先洽定的人民币贷款而改从境外银行借或母公司调入美元；甚至有的外贸企业手握对外付款单证，采取推迟购（付）汇的方法，将其手中的人民币质押给银行以贷出美元。

这一切均源于国际金融市场的资金价格近期发生了某些重大变化。

我们知道，今年12月12日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调25个基点，至4.25%，这是美联储今年9月18日降息50个基点后的第三次降息。同时美联储的贴现率亦下降25个基点，达到了4.75%的水平。

降息，用国人通俗的话讲叫“放松银根”，即“货币”这种商品的价格更便宜了，其作用在于人们能以更低的成本从银行手中借到更多的钱，从而达到政府（中央银行）利用利率杠杆调整经济、推动投资和鼓励消费的目地。

然而，大洋彼岸的中国央行的举措与美联储正好相反，频频加息，是为“抽紧银根”，提高“货币”价格，打压经济过热，抑制通货膨胀。

中国人民银行今年已连续5次加息，1年期的存款基准利率从2.52%上调至目前的3.87%，与美国联邦基金的目标利率（同业拆借利率LIBOR）4.25%尚有0.38%的利差。此涨彼伏，两国的利率水平日趋接近了。

我每天打开电脑，都要收到两张重要的表格，一张是当天早晨发布的伦敦同业市场拆借外币价格表，业内人士称之为LIBOR，例如12月13日的美元LIBOR（Offer rate）如下：

另一张为银行外币存款利率表，其中美元各档次存款利率如下：

上面的表格有两个特征，其一是美元一年期的借款利率正好与美联储的目标利率相吻合。其二是短期利率高于长期（一年）利率，这表明了市场对美元利率的进一步走低充满期待，对美元前景看淡。

我们还注意到，中美两个大国的货币汇率亦随利率的变动而发生变化。就在12月12日美联储宣布降息的当天，人民币兑美元的中间价升为7.37，次日又破一关，升为7.3568，至12月14日为止，今年人民币对美元升值已达6.2%。据花旗银行的研究报告对各种货币的未来走势作出的测算，人民币在未来一年对美元的升值保守估计为5%，见下表：

而更多的国内券商更是大胆预测人民币在2008年将升值8%－10%。

我的客户在贷款的币种上舍人民币而追逐美元，基于其如下精打细算：

假设他借入100万美元，利率为4.25%+0.5%=4.75%，他将此100万美元按当前的汇率兑换成人民币，即100*7.4552=745.52万人民币。他将此745.52万人民币存入银行一年，按年利率3.87%算，到期后本利为774.37万元，假设一年后人民币升值5%，他将此人民币兑美元得109.06447美元，他归还银行的本金利息后得109.06647-104.75=4.31647万美元。

上述计算结果表明，依照目前的资金价格，该企业向银行借入100万美元兑换成人民币又存入银行一年到期后，可以轻松地获得4万多美元（约30多万人民币）的利润。

上述操作过程，我们称之为套利交易。简言之，套利交易是指借入低利率的货币投资高利率的货币，并从中赚取差价的行为。

一位公司的财务经理很坦率地对我讲：公司借入美元，年利率仅4.75%左右，而今年人民币升值就已达6%，所以公司借入美元后结汇成人民币使用，不仅对公司来说资金成本为零，甚至还有溢利。

依我看，如此这般地巧用资金套利，就全国而言，当是一笔不小的数目。目前在我国套利的资金的来源，可分国外与国内两大块。

据我国国家外汇管理局10月31日发布的2007年上半年我国国际收支平衡表显示，2007年上半年我国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”，其中资本和金融项目顺差为902亿美元。套利资金的另一渠道则是就地取材，从国内金融机构贷出。这类精明的国内企业采取的是减少外汇存款，增加外汇贷款的作法。据人民银行公布的数据显示，至今年9月末，全国各项外汇贷款余额同比增长了27.26%，远远高于去年同期10.02%的增长率。也远远高于同期的人民币贷款余额的增长率。

本文所提的套利交易的产生，汇率变动的因素是主要的。目前可以断定人民币对美元的汇率前景看涨，对世界的其他货币亦同样看涨。

数据显示，近年来美元对欧元，澳元等货币均处于下降通道中，而我国的人民币汇率是以一篮子货币、其中又以美元的65%的权重挂钩的，因此在美元对欧元等其他货币贬值时，人民币也跟着搭车下浮，这种人民币汇率明升（对美元升值）暗降（对欧元、日元、澳元等贬值）的做法引来嘘声一片，其直接作用更是导致我国对美元区外的其他国家或地区的出口猛增。据商务部今年10月27日发布的《中国对外贸易形势报告（2007年秋季）》披露，我国今年前9个月对欧元的顺差比去年同期上升52.5%，对俄罗斯出口同比增长84.5%，达204.5亿美元，对印度同比增长67.5%达170.5亿美元，对巴西同比增长48.9%达78.2亿美元。

可以想象，这一波由人民币升值预期引发的、辅之以美联储减息及我国央行加息等特定条件助推的套利交易，正呈方兴未艾、蓬勃发展之势。

二

套利交易的理论研究可追溯到1930年代，当时的西方经济学家凯恩斯与（英国）经济学家保罗·艾因齐格创立了利率平价理论（Interest Rate Parity）。其基本论点为：在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的利率时，还要考虑两种资产由于汇率变化所产生的收益变动，即外汇风险。

或者我们可以将该理论讲得更通俗些：甲国的利率高于乙国的利率，乙国的人民会想到要把钱转存到甲国的银行，但是国际金融市场的变化往往难以预测，乙国的人民想到未来存款到期时要将利息及本金从甲国汇回乙国，但万一甲国的货币因为某些不可预知的原因发生了较大的贬值，岂非套利不成折了本？于是乙国人民采取将钱存入甲国银行户头的同时，在远期外汇市场预先卖出甲国货币，这样就规避了套利活动产生的汇率风险。

利率平价理论提出：两国货币的远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定跳水（如目前美元的贬值趋势）。低利率国货币在期汇市场上必定升水（如目前人民币的升值预期）。

然而半个多世纪以来，利率平价理论的研究与发展几乎停滞不前。因为众多业内人士均认为利率平价学说存在诸多缺陷，归纳起来主要有以下二点：

1、利率平价学说没有考虑交易成本。因通讯条件所限，当时普遍存在的过高的交易成本严重影响了货币的套利收益。

2、利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利地、不受限制地在国际间流动。但实际上，战后相当长的一段时间里，各国政府将外汇视为稀缺资源，资金除在国际间流动会受到外汇管制外，而外汇市场不发达也是制约其发展的主要原因。

我们发现，近十年来，和平与发展成为世界的主流，这些当初阻碍国际金融市场发展的因素已经有了很大改观。

1、随着互联网的出现，资金划拨更快捷、更方便。而过去那诸如利用电报、传真、信件的那种繁杂交易方式和较为昂贵的交易费用，已被电脑取代并大大降低了交易成本。成千上万笔交易都可以瞬间操作完成，一切报价交易变得更加快捷明了、方便。

2、WTO所倡导的国际分工、公平贸易即经济一体化，全球化高潮迭起，各自为政的外汇管理制度日渐式微。例如欧洲单一货币的诞生、东南亚及拉美各国相继放松或取消的外汇管制。

论及我国的外汇管制，目前仅剩下“资本项目”这最后一道篱笆，至于那些QDII、“港股直通车”等，都是这最后一道篱笆上的洞。在改革开放的20多年间，我国的GDP翻了8倍，按照购买力平价（PPP）的标准，已成为世界第二大经济体，而贸易额更是跃居世界第16位。经验证明，哪个国家的贸易占GDP的比重高，那么这个国家在资本管制上的缺口就越大。现在中国的贸易总额与GDP的比率大约在70%左右。谓之举世公认的“世界工厂”。虽然美国的经济开放程度很高。资金流动的宽松环境是世界一流的，但其贸易总额与GDP比重也就30%左右，因此若以贸易总额占GDP比重来衡量，中国的经济当比美国更开放。于是我们可以想象，国内外的企业、个人、机构投资者绕过资本项目管制的途径犹如八仙过海、各施奇功，非常多。

尽管我国海关和外汇管理部门都在想方设法去堵这些漏洞，但实际效果并不理想。例如进口一批钢材，海关人员可以比较容易看出或估计出钢材的报关价格和实际价格是否一致，但如果进口一台用这种钢材制成的机器，尤其是高科技的机器，那就比较难估计了。

外汇管理部门的封堵似有步入黔驴技穷的境地，否则就不会有那么多不明热钱在我国的国家收支平衡表上露脸了。过去我国外汇紧张，国家外汇管理局关注的是那些购汇企业（奖赏的是那些“创汇大户”），于是不定期下发一批“有（骗）购汇之嫌的企业名单”给各银行查核；如今我国外汇多了，外汇管理局又不时下发一批“结售汇关注企业名单”，盯住那些老想拿美元来套取咱们人民币的傢伙。过去红榜上的“创汇大户”如今有可能沦为黑名单上的嫌疑分子，今非昔比，令人感叹。

基于上述的分析结合本文开头列举的案例，笔者有意就“利率平价学说”提出如下补充及修正：

1、套利可以在同一个国家（或同一家银行）间的两种货币间进行。

2、套利者也可以将高利率（国家）的货币兑换成低利率（国家）货币来获取利润。但前提是低利率货币对高利率货币的升值幅度在一定时间内大于此两种货币的利率差。

三

目前世界上盛行的套利交易，当首推日元套利为最。日元套利交易又称携带日元交易（Yen-carry-trade），是上世纪90年代后期在对冲基金和机构投资者当中开始盛行的一种投资手法，即投资人利用从日本借入的低利率日元，兑换成其他币种，再投资到高利率的地方获取利益。日元套利交易的历史可追溯到上世纪90年代初，日本政府为了尽快治愈经济泡沫破灭对国内市场的伤害，持续实施接近零利率的超低利率金融政策。于是日元长期的低利率在国际的金融市场上滋生了大量的“日元套利交易”，海内外投资者纷纷借入大量日元兑换成其他货币，于是导致日元供给增加，进而加深日元币值持续疲软。

尽管目前尚不清楚国际上到底有多少日元被用于从事套利交易，但主流观点认为其总额大约相当于3000亿到4000亿美元。日元套利资金除主要流向了澳元、欧元等较高收益的坚挺货币外，也流入每年GDP以8%左右的速度增长且面临巨大本币升值压力的中国。据相关资料显示，自2005年2月29日至2007年6月1日，人民币兑日元累计升值17.4%，若再考虑人民币与日元有2%至3%的利差，仅按投资于银行存款计算，不考虑交易费用（不到0.5%），日元套利累计最低获得21%的收益。如果投资股市、房地产，则累计收益可望达到200%至500%。

日元套利交易对他国经济造成的巨大冲击，1997年发生的那场东南亚经济危机可谓前车之鉴。

香港学者沈联涛先生在十年后检讨这场金融危机爆发的原因时指出：当时欣欣向荣的“东南亚四小龙”以及泰国，马来西亚等新兴市场吸引了大量日元套利资金的进入是客观原因；而东南亚国家没能对市场风险进行有效管理却是主观原因－－这些国家都存在“双重错配”（double mismatch）的致命隐患：其一是“短期借入，长期投资”的错配，其二是“贷外汇（美元或日元），投资本国货币”的错配。适逢1996年日本的国内经济遇到了大麻烦，数家大银行或合并或重组，后院起火，于是日本银行从东南亚地区撤资导致该地区资金大量外流，最终酿成金融危机。事后据国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的东南亚国家减少了474亿美元贷款。

同样，近期日元套利资金对国际金融市场的冲击，我们又岂能熟视无睹？2006年2月到2007年2月，日本央行的两次加息都曾引发日元套利交易资金大规模平仓，进而导致全球股市及商品期货市场暴跌；而我国A股本轮牛市以来的两次大调整，即2006年7月以及2007年“2.27 ”暴跌的背后，均与日元加息引发日元套利资金平仓有关。

如果说，过去日元套利资金对我国金融市场的冲击仍处于单打独斗、能量有限的状况，那么如今美元－－这个占世界贸易结算总量65%的头号通货也加入到涌入中国的套利淘金大军中来，也在助推“流动性泛滥”，也在重复着东南亚金融危机前那著名的“双重错配”－－“贷外汇，投资本币（套利）"，那么，我们是该加以警惕了。

12月初召开的中央经济工作会议宣布我国在2008年将实施“从紧的货币政策”、进一步抽紧“银根”（暗示还会加息！），力促货币资源正由“泛滥”向“稀缺”转变－－此乃海外套利资金进入中国的天赐良机！毕竟用经济学的话说叫“需求拉动”，或直白为“有需求就有供给”－－符合市场规律。

利率平价理论的精髓在于阐明套利资金是自由流动的，因此套利者在国际市场间抛补操作，套取利润，通过供给影响需求，最终达致两国利率平价（平衡）的目的。然而我们通过上面的分析发现国际金融市场上各种货币利率的变动远没有现实生活中U型管里的水能自动达到平衡那么简单，套利资金的运作能平衡两国（货币）利率仅是一种美好的愿望或假设。面对我国繁荣的市场与高亢的经济，我们的心理必须有足够地清醒和认识：一时貌似风平浪静金融市场下面是布满了波涛汹涌的暗流。

注:本文写成于2007年底,以<对"利率平价理论"的重新认识>为题发表,后被"中国权威经济论文库"收录.