中国房地产行业素来被称之为支柱型产业，而即便当下房地产调控的大背景下，其所关联及影响的产业与就业前景，仍然是中国经济最重要的产业之一，近30年来，相较于网络科技等新兴产业的蓬勃发展，传统的房地产业依旧是赚钱能力不减，推动GDP增长的支柱产业。但房地产的占比越高，实体经济的空间就会越小，国家已经明显被房地产业绑架，由是之，引至政府忽而悉心扶持、转瞬又翻脸无情、蛮横打压，是一个令人五味杂陈、爱恨交加的产业。

2020年9月网上的流传的一份恒大集团有限公司向深圳市政府求援的报告，把恒大地产风光无限背后隐藏的诸多风险状况呈现在人们的面前，该份报告以呛天号地捶足顿胸般地口吻宣称：公司需在2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿元本金并支付137亿分红。1300亿由权益变为负债，资产负债率将大幅攀升至90%以上。如果恒大地产不能按时完成（借壳“深深房”回归国内A股的）重组，可能导致其现金流断裂，从而引发恒大集团在相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场的交叉违约，进而产生金融系统性风险。

一、地产调控屡败屡战

中国的房地产业能够在过去长达30年的国内经济发展中占据主导地位，经久不衰，奥秘在于房地产业本身特有的金融粘性。这首先表现在房地产行业的扩大再生产周期里，负债经营的特征非常强，外部资金的依赖非常大。房地产行业内的资金来源除了包括传统的自有开发资金外，利用股票融资、银行贷款是重要渠道，甚至包含了私募股权融资、发债融资、资管计划、资产证券化等等融资手段，可以说房地产业融资几乎囊括了整个金融体系的金融产品。

其次，居民在财产上的配置以房地产为主，根据中国央行2020年上半年公布的数据，中国居民对房地产的投资比例高达70%，而股票类资产只有3%。这种中国特色的财产配置，与过去20年国内的各种大宗资产增值速度是高度关联的。据统计数据显示：自2000年以来的20年间，中国房地产、股市、大宗商品、债市的年化收益率分别为7.9%、6.1%、2.9%和3.8%。

2016年年底中央经济工作会议上首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到土地供应、房企融资、购房者信贷等方面，试图利用宏观政策来操纵房地产市场的走势。

从经济学的角度看，货币之所以成为在市场上被广泛接纳流通交易的媒介，是因为它具有储藏功能，以及流通手段。同样，房屋的第一功能当然是使用功能——房子是用来住的。但是，假如它具有了很强的保值增值的功能，还具有买卖流通的便利，那么，这个具有商品属性的房子与作为一般等价物商品的货币就有了相同相似的地方。可见，人们热衷于购买与囤积房产，首先在于其能够使财产保值增值，然后才是它的变现流通。换言之，谁也不愿意住在一个价格下降、持续贬值的房子中。因此在一个房价不断上涨的市场里，“房住不炒”与市场规律相悖。

“房住不炒”口号的首次提出后，在每年的中国内地“两会”上都会被提及，而房子具有价值与使用价值的商品属性，又具有升值保值，易于出手变现的货币特征。因此在居民的投资渠道非常有限的情况下，“房住不炒”的口号知易行难。这也就是“房住不炒”已经提出了4年之久，各地区各部门相关房住不炒和“一城一策”、“因城施策”、“限购限价”措施频出，谓之“优化金融资源配置，严防资金违规流入房地产市场”，非但不见房价下跌，反而还在蓄势上涨的原因。

客观来看，目前的中国收入分配严重失衡、财富两极分化是一个极其严峻但又难以很快改变的现实。一些人手上集聚了大量的资金，在应对通货膨胀确保财富保值，以及在房价上涨的预期下，必然对房地产市场有较高的投资和投机需要，再加上银行信贷所产生的杆杠效应的推波助澜，炒房之风必然不断兴起，并造就诸多的地产土豪。而且，炒房暴富的示范效应导致了房价的持续飙升和失去理性的再投资冲动，也使得中国房地产演化成了有钱人的储备资产首选。

二、地产金融暗通款曲

在100多年前，革命家列宁曾经对市场经济发展中出现产业资本与金融资本的融合，形成金融寡头，操纵国民经济的发展有过尖锐的论述，如今，这种现象又在中国市场上看到了端倪。

在中国，房地产与金融的联姻，表现为银行通过贷款发放的形式，手中有大量客户质押的房地产资产，例如中国国内的银行在发放商业贷款时，要求贷款企业提供不动产进行抵押，一旦出现贷款违约，大量的房地产就转移到了银行。同时，商业银行也通过直接发放房地产贷款大量投资与房地产相关的产业，分享房地产行业的利润。那些通过贷款发放的形式成为银行手中的不动产，也是银行方主要资产来源。

另一方面，由于房地产行业的利润丰厚，各种银行的理财产品以及各类信托保险甚至证券的投资标的都指向了房地产行业，许多金融机构大量买入或增持房地产公司的股票，典型的是中国平安保险公司，据统计。目前中国平安已经成为碧桂园、融创中国、旭辉控股、华夏幸福、中国金茂等房地产巨头的第二大股东。与此同时，中国平安还持有金地、保利、华润、绿城、九龙仓、协信等多家房企股票，重仓持股的知名房企至少有13家。因此，中国平安可以说既是一家庞大的保险公司，也是一家庞大的房地产公司。

由于房地产项目是一个投入周期长、耗费资金多的扩大再生产，少的2年，多则5年、甚至10年，因此负债经营是他的主要特征。近期房地产企业的负债数据显示，中国76家房企一年内到期的有息负债超过2.5万亿，约占有息负债总额的35%。按照7%的的平均融资成本来计算，每年要还的利息超1700亿。一年内到期有息负债超过1000亿元的有4家，恒大、融创、绿地、碧桂园分别高达3957亿、1406亿、1214亿、1058亿。一年内到期有息负债超过500亿-1000亿元的有6家，分别为万科、华夏、富力、泰禾、招商、保利。

值得注意的是，近年来各类房地产公司竞相涉足金融行业。创办一个保险公司，获得大量的廉价资金来助推其房地产主业的发展，是一个聪明的选择。从披露的资料看，前几年，由项俊波主持的中国保监会被监管俘获，审批保险公司的门洞大开，形成一个房地产公司开办保险公司的小高潮。彼时经过中国保监会批复筹建开业的18家保险公司中，至少有一半保险公司的发起股东包含了房地产公司，例如苏宁环球、皇庭国际、、黑牡丹、、新城控股、大名城、世茂股份。

房地产公司申办保险公司有两个原因：首先在于金融牌照具有稀缺性，在为房企搭建金控平台不可或缺；其次是保险资金具有长期稳定性，而且获得资金成本低廉，能够为房地产公司提供长期稳定的资金流。于是诸多的房地产企业都申办保险公司，例如恒大地产的恒大保险，例如宝能的前海人寿保险公司。

众多的房地产企业在与金融机构联姻后获得了大量廉价的资金，这些充裕的资金不仅保障了其公司在房地产主业上的大肆扩张、突飞猛进，而且不少房企还利用丰欲的富余资金插手金融体系，染指证券市场，实施弱肉强食般的收购与吞并。

典型的事例是深圳宝能集团在设立前海人寿保险公司后，利用万能险募集的低廉的保险资金大量购地，令其地产主业突飞猛进，2015年，宝能地产集团还发动了中国A股市场历史上规模最大的一场对万科公司并购与反并购攻防战，在这被称为“万宝之争”的股权争夺战中轻松赚了564亿元。其后，宝能地产集团持续在证券市场上纵横驰骋，上演了一幕幕对南宁百货、深南波A、格力电器的股权争夺的大戏，同样获利甚丰。

三、地产业批发富豪

中国房地产市场是富豪的批发市场，每年福布斯公布的中国富豪排行榜中，来自房地产行业的总是占据半壁江山，令人侧目、令人神往。

可以看到，在这些地产富豪群体里，有一批军人出身雷厉风行意气风发，在媒体上抛头露面妙语频出，为宏观经济把脉、为后生晚辈指点迷津的网红人物，例如万科集团的王老板、万达集团的王老板、华远集团的任大炮；也有许多是农民出身，洗脚上田后快速完成原始积累的包工头，他们往往不善言辞、埋头苦干、闷声发大财，例如碧桂园集团的杨老板、茂业地产集团的黄老板 、还有恒大集团的 许老板等等。

而房地产业富豪频出，轻松赚钱的示范效应，又吸引了许多金融专才的跳槽加盟。客观上看，这首先在于房地产行业不断染指金融业，需要大批金融业的青年才俊加盟操盘；其次是融资业务需求甚殷，此乃房地产公司生存发展的先决条件。就深圳一地来看，比较典型的是现任的万科集团公司行政总裁祝先生就是前建设银行深圳分行的副行长、佳兆业公司则网罗了原中国人民银行深圳分行的张行长以及原华夏银行深圳分行的行长；宝能集团重金邀请到深圳平安银行张副行长加盟；恒大集团更是出手阔绰，以年薪1500万将原国泰君安证券的董事任总经理挖来。

可见，多位的金融界实力人物加盟房地产公司，他们或出谋划策、辅佐房地产老板在金融领域纵横驰骋、在A股市场攻城掠地、蜚声中外，搅得中国金融体系波浪翻卷、风生水起、险象环生。至于由他们出面沟通联络金融机构获取获取大量优惠贷款与廉价资金，令国家对房地产的调控政策名存实亡，更是一言难尽、后患无穷。

四、恒大风波不息

9月29日，恒大集团宣布与1300亿战略投资者中的863亿战投签订补充协议，战投同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。剩余的437亿战投中，恒大已与155亿战投商谈完毕，目前正在办理手续，282亿战投正在商谈中。

简言之，这1300亿资金中有1018亿已经主动放弃了要求恒大送股或者回购的权利，心甘情愿变成了了恒大的股东。

表面上看，恒大事件是个突发的偶然个案，但是对整个房地产业来说，却可以窥一斑而知全豹，它较好地反映了目前地产业的普遍现象，给中国金融安全留下了亟待捋清的五大悬念。

1、信心与信任风险

简单地看，土生土长的国内企业，却跑到境外注册。显示其对大陆政府的不信任、对大陆的政商环境不认可，其在国内赚钱只是权宜之计。况且，在境外注册的这类企业，相当部分的老板还伴随着低调的持有外国护照、或者境外永久居留权，并且将财产、子女家眷都安排在国外，一有风吹草动就迅速溜号。近期的例子是，在大陆A股上市的“乐视网”在破产清盘之际，公司的创办人贾跃亭留下大量的债务，金蝉脱壳般赖在美国不回来。2017年，北京证监局曾经发出通告勒令其回国处理公司债务及破产清算的后续事宜，但就是置若罔闻，至今不归。又例如今年四月在中国大陆爆出制假大案的“瑞幸咖啡”陆董事长，就持有加拿大长期居留证件“枫叶卡”，随时可以一走了之。

2、境外法律管辖风险

另一方面。由于中国对外资公司提供许多优惠的条件，也助长了中国大陆相当部份房地产公司在境外注册，以“假洋鬼子”的身份在华经营。根据国际惯例，注册地公司适应的法律为其注册当地法院所管辖，例如恒大地产集团在开曼群岛注册，其相应的法律管理权限在开曼群岛，而开曼群岛群岛是英国的海外属地，因此英国法律适用于所有在开曼群岛注册的公司。典型的事例是2017年总部设于湖南、欠下大量国内债务企业“太子奶”的破产清算案件，是某客户向开曼群岛法院申请破产清算执行的。

可见，大量的国内银行贷款给这类在海外注册的房地产公司所引发的法律适用风险，是不容回避的。毕竟国内金融机构如何在这样由境外法院管辖的境况中维护自身的权益，对自身资产的保全是有非常大的不利条件与风险隐患的。

  3、国家政策风险，

对赌协议是投资交易双方期权约定的一种形式，基于对于未来不确定情况的裁决。如果事先约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。尽管在国外或者国际企业对国内企业的投资中，某些对赌协议曾经被采纳，但是以国家政策、以政府对项目的批复为前提条件的赌博，其不确定性太大了，那些守法经营、作风严谨的企业拒绝参与此类对赌协议的。

恒大的对赌源于2016年10月，彼时A股上市公司深深房发布公告称，将通过现金及发行股票等方式购买恒大地产100%的股权重组。重组完成后，恒大系公司将成为深深房的控股股东，成功在A股上市，这就是俗称的借壳上市。

为了满足A股上市对公司负债率（债务会影响持续经营能力）的要求，恒大在2017年引入了3轮战略投资，中信、山东高速、苏宁等外部企业合计投入1300亿元人民币，共获得恒大地产约36.54%的股权。恒大因此顺利偿付了1160亿元永续债，债务负担大幅下降。

恒大赌局的如意算盘是通过重组回到估值较高的A股后，轻松捞钱，而战略投资者也可以通过出售股票获利，达至双赢。

但是人算不如天算，2016年年底的中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，随后，国家政策生变，房企融资受限，恒大与深深房的重组搁浅，与战投对赌失败。

本次的恒大对赌显示，其首先拿国家的金融政策与战略投资者对赌重组，其后又拿“不能在A股上市，将造成资金断裂的金融风险”来要挟政府，谋一箭双雕，既可满足战略投资者们的需求，也祈求能够达到其在A股上市的目标。这是将国家政策、国家利益与其企业发展命运捆绑在一起的赌博，成事或不足，败事必有余了。

4、外汇风险

恒大地产集团是一个没有外汇收入，专注于国内房地产开发的企业，即便其开办的保险公司、足球俱乐部、长白山矿泉水、恒大汽车等等，也是限于国内经营，但是其负债有相当部分在境外，例如其每年要使用外币向境外投资者股东分红派息，包括其在新加坡市场、香港市场发行的债券，于是其还本付息所购买的外汇与筹集资金之间的汇率变化就构成了一定的风险。例如其2017年6月发行了三期美元债，2018年10月又发行了三期美元债，从发债日至还本付息日，人民币兑美元汇率在6.20至7.15间波动，汇率风险陡生。

同时，在中国大陆现阶段实施资本管制的条件下，一家企业如何能在将巨额的本币资金完成系列的购汇和汇出境外的操作，同样包含了许多合规与违规的不确定性。

5、利率风险，

房地产业负债经营为特征。此前，恒大公司资产负债率在2016年底的曾经高达92. 9%。当初借入的资金的成本与还本付息时的LIBOR相差巨大，此乃利率风险。

恒大在2017、18年的发债券票息，曾经受到当时美联储加息的影响，开出13%的票息，创其美元债记录，加上其他发债成本，利率估算就高达18%，而如今同期的商业银行美元大额存款利率仅为0.25%。

由于国家政策对房地产市场的调控，也由于国际市场上Libor的波动，恒大债券的还本付息增压力大增。此次恒大事件后，多家投行对恒大重新评估。例如9月28日，汇丰将恒大债券的评级“中性”下调为“减持”。

6、国家金融资产安全风险

恒大地产以近万亿元的对国内金融机构负债情况，引发了人们对其资金链断裂而产生连锁反应的担忧，诚如网传文件披露恒大地产写给广东省政府的报告中所说：

截止2020年6月30日，恒大集团有息负债余额8355亿元，涉及银行类金融机构128家，借款余额2323亿元，其中境内银行类金额机构171家，借款余额2163亿元;涉及非银行类金融机构121家，借款余额3684亿元。

从国际视角看，房地产一直都是金融风险的聚集地。犹记得2008年的金融危机正是由美国住房次级贷款引起，进而链锁到整个信贷市场，国际经验表明，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。

10月14日，中国恒大宣布以16.50港元/股的价格配售2.61亿新股，预计筹集43亿港元用作公司运营；11月1日，恒大集团宣布将其持有的广汇集团40.964%股权转让，回笼资金148.5亿元。

其囊中羞涩、捉襟见肘的窘况尽显。

2020年11月7日