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行为经济学从商品交易动因的角度看,商品价格的形成是由市场交易双方的出价决定的,这种价格博弈取决于商品的供需状况。假如在市场经济中,若政府既是裁判员又是运动员,在供求双方的对弈中横插一杠参与其中,则价格博弈的天平会向有利于政府一方的倾斜。
 
在国际金融市场的博弈中,表面上看,各种货币汇率自由波动是外汇交易双方的市场行为,但是从深层次上看,国际贸易、汇率政策说到底依旧是国家行为,因为国家政策可以干预一国对外贸易的发展,也影响到国家货币的汇率波动。尤其是,国家货币的汇率并不是完全自由浮动的话,则国家干预的效果立马显现。但干预汇率的副作用也不小,从历史上看,分析通过双边或多边政府缔约(协议)形成的干预外汇市场的行动,促使某种目标货币升值或贬值的案例,市场演绎的结果,通常大大超出监管当局的目标,或是矫枉过正、或是得不偿失,甚至屡屡发生失控行为,对经济发展,甚至国家政权稳定造成冲击。
 
一、干预汇率的理论探讨
 
国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说是汇率决定的三大理论。它们分别从货币本质、宏观基本面、市场规则、国际游资的存量和流量等因素及其不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究和解释。
 
购买力平价学说认为本国货币与外国货币相交换,等于本国与外国购买力的交换,所以,用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率,决定于两种货币的实际购买力的对比。
 
利率平价说是以两国货币的利率差距来说明汇率的决定及其变动的一种学说。其认为两国货币的利率差别对即期汇率的决定和变动有相当大的影响。一般情况下,国际游资总是从利率较低的国家流向利率较高的国家,从而在市场上增加对利率较高的货币的需求,导致其即期汇率上升。
 
但一般认为,短期能够立刻影响汇率波动的是国际借贷学说,它认为汇率变化直接取决于外汇的供求关系,供求是影响汇率波动的关键因素。假如一国国际贸易、国际借贷出超,国际市场上对该国货币供不应求,则该国货币升值;反之,一国国际贸易与借贷入超,国际市场上该国货币供大于求,则该国货币贬值。
 
从简单的国际金融市场交易规则来看,每一种货币汇率都是由交易双方的筹码决定的,某种货币供大于求,则汇率下跌;需大于供,则汇率上涨。而纸币发行的条件下,政府具有超级的货币发行与监控能力,政府对本币的供应可以是无限的,因此,对某一种货币汇率的干预最为直接的办法就是政府出面买入或抛售该种货币。
 
从历史上各国政府干预汇率的案例看,双方或多方对汇率的干预又比单方的干预来得更快更为有效,因为一种货币的升值或贬值就是另一种货币的贬值或升值,国际金融市场是多方参与的情况下,假如政府间达成一致行动的协议,名正言顺地针对目标货币实施多方面的政府干预,则这种对双方货币汇率达成一致目标的操作简便易行。毕竟从行为上看,一国单方的汇率干预,可以被他国定义为“汇率操纵”;而多国多方政府协调实施的汇率干预,则可以堂而皇之地称之为“货币合作协议”。
 
目前大多数国家的货币实施锚定货币汇率。但锚定货币的名义价值,不是由一国政府决定的,而是由其他国家的干预措施决定的,例如美国想策划美元对某种货币贬值,但是美国要想单方面贬值较为困难,除非经过美元交易对手的认同和共同干预——这也就是说,一个巴掌拍不响,美元兑某种货币的汇率是买卖双方的出价还价达成的。因此,当一个政府要改变市场参与者自然形成的汇率时,彼此合作共同干预汇率是最有效果的,即双方的货币管理者出面达成协议,甚至携手在市场上买入或抛出其本国货币。引导市场汇率朝双方期待的价格目标运行。
 
显然,如果某种主要货币被其他国家的央行谋划锚定后,就意味着该种货币的发行当局对其汇率的控制能力被转移了,这是因为盯住该货币的其它货币监管当局,为了使其自己的货币与锚货币保持一定的汇率——在一定的区间内波动,它可以通过外汇管制实施监控外汇交易市场上的本国货币数量,单方面地通过各种手段调节其本国货币进入外汇市场的需求与供给。这种情形犹如长跑中的领跑者被其后边的跟跑者盯住一样,后方的跟跑者只要自行调节力量与速度,就可以始终与其保持一定的距离。反之,被锚定货币想摆脱被盯住的角色,却不容易做到,毕竟,领跑者是难以甩掉跟跑者的。在国际上,被锚定货币的管理当局方面对于这种状况颇为恼怒,它们通常制定一套操控汇率的标准来指控对象国(跟跑者)对其汇率的操纵。
 
目前世界上有大约60多个国家的汇率政策完全或部分的与美国保持一致,他们采取了盯住美元的汇率策略。
 
二、“三方协议”下法郎贬值一去不回
 
1936年9月25日,英国、美国、法国三国政府分别在伦敦、纽约、巴黎同时宣布:法国法郎将要对美元与英镑同时贬值,却没有公布贬值幅度,而是强调英美双方将不会对法国实行报复措施,同时三国还将在货币事务上加强协作,促进法郎的贬值。这就是著名的“三方货币协议”(Tripartite Currency Agreement )。
 
彼时这个三方货币协议的签订,有较浓郁的国际政治背景。1930年代,欧洲政治局势不断恶化,德国希特勒政府上台后,全国进入了备战状态,并宣布延长义务兵服役的期限,尤其是到了1936年3月,德国违反国际公约,派兵进入莱茵地区;5月,意大利佔领埃塞俄比亚;7月,西班牙内战爆发。而此刻法国的经济却在与英美等大国的竞争中连连失利,走下坡路。法国的进出口总额在世界贸易中的比重由1929年的6.4%降到了1937年的5.1%,1929年到1937年法国的出口额减少了四分之三,进口减少了三分之二。而且法国的国际贸易逆差还在不断地上升。
 
面对欧洲法西斯轴心国的挑战,英美两国对昔日经济竞争对手法国进行了评估。他们认识到,法国是抗衡德国法西斯的重要盟友。法国经济的疲弱不利于抗衡希特勒德国的扩张,不利于国际安全与稳定。而法郎的适当贬值,将英、美两国部分海外市场的份额让给法国,是使法国经济复兴的重要条件。英美法三国首脑通过协商,深感有必要展示一下民主联盟国家团结的力量,他们确信法郎贬值能够增加法国产品在世界市场的竞争力,从而达到促进经济增长,巩固法国政府的实力以抗衡德国法西斯的威胁。
 
为了防止日本、德国、意大利三国对法郎贬值采取抗衡措施,美国财政部长摩根索画蛇添足般地在三方声明中添加了一句话:美国相信任何国家都不会试图获得不合理竞争优势,以此来妨碍三国政府共同推动的经济关系稳定目标。
 
然而,在欧洲政局如此动荡之际动用汇率手段提升法国的国际经济竞争力,显然不得要领、弊大于利。
 
首先,法郎的贬值并没有给法国的投资者争夺海外市场和创造新的利润,据资料记载,若1929年的工业产值指数为100%计算,到1935年已经降为67.4,尽管法郎开始贬值的1936年又回升到了79.3。而在1937年,也就是贬值后的次年攀升到了82.8,但这仅仅是昙花一现,随着国际局势的恶化以及本币贬值引发的资本外逃,开始重创法国经济,到1938年又下降为70%。例如,法国的冶金工业产量下降了16%,造船和建筑业严重受到打击。农业是法国的强项,但是由于贬值导致进口化肥农药的成本上升,小麦的收成连年下降,国内商品价格持续上涨。
 
其次,法郎的贬值令国际投资者对法郎的信心减弱,导致了法国资本外逃的情况恶化,由于黄金与外汇不停地流出,三方协议发布后仅仅半年,法国政府动用的法国法郎稳定基金已经用光,但是国际市场上抛售法郎之风却没法止住,尤其是到了1937年4月,按三方协议允许的将法郎贬值8%的目标已经达到,但法郎依旧跌跌不休,一场由政府主导的法郎适度贬值演变成全面的法郎危机,不仅耗尽了法国的外汇储备,还导致了1937年6月法国的布鲁姆政府在换届选举中下台,被鱼味国际上第一个因货币贬值而下台的政府,颇有玩火自焚之意。
 
回头来看,这场由政府主导的本币贬值给了市场一个错误的信号,自三方协议发表的次年一直到1940年的两年内,法郎对英镑、美元平均的汇率价格,每一月都比上一个月走低,法郎走上了一条贬值的不归路,总共贬值了43%。法郎持续的阴跌,令参与策划协议的英美的货币专家们目瞪口呆。但是,对于这次错误的时间与错误的地点的国际金融合作,专家们依旧至死不悟,正如当时巴黎一份报纸指出的那样:英国和美国已经做好了准备吞下法国行动带来的任何恶果,但仍然不愿意宣布三方货币协议失效。
 
一个当初最有希望和实力与法西斯对抗的大国,其一泻千里的本币贬值,对整个经济的重创是难以估量的。资本外逃、通胀加剧,内忧加上外患,彼时的法国弥漫着一种人心惶惶的不祥气氛,而当初所期待的全国团结起来,抗击法西斯的信心全无。号称欧洲陆军第一强的、庞大的法兰西军团,在德军的进攻面前显得十分脆弱。纳粹德国从1940年5月10日开始进攻法国,到同年6月22日法国贝当政府宣布投降,仅仅40天,国家就迅速走向了灭亡。
 
三、广场协议下日元升值的十年之痒
 
上世纪的70年代至80年代,日本的GDP呈现出一种双位数高速增长的态势,同时日本作为新崛起的经济大国,其出口导向型经济也促使大量的出口商品涌向世界各地,尤其是对美国的商品出口,占据了日本全部出口的45%。日美贸易顺差大幅增加后,美国本土的企业生产受到严重冲击,形成产业萎缩、失业率上升的局面,美国政府面临着来自美国商界与美国国会的要求实施贸易限制措施的巨大压力。美国的里根政府决策层认为,汇率问题是美国贸易逆差主要原因。据经合组织统计,从1980年到1985年,美元对日元、马克、法郎、英镑的总体升幅达到约50%。美元走强给美国出口带来巨大压力,1980年美国尚能实现经常账户顺差,到1985年经常账户逆差占GDP的比重达2.71%。与此同时,不仅在美国国内,而且在欧洲,甚至连日本自己也普遍认为美元过度升值了。1985年1月,美国财政部单方面于率先采取了汇率干预措施,向国际金融市场大幅抛售美元,以图促使美元贬值,但效果甚微,贬值的幅度难以满足美国商界与国会的要求。
 
美国政府单方面干预汇率的行动失败后,便通过外交斡旋,积极寻求相关国家配合的一致行动,由时任美国财政部长贝克牵头,纠集当时的英国,德国,法国和日本的财政部长在纽约的广场饭店举行会议,于1985年9月22日签署了一份公开声明,宣称将联合干预外汇市场,促使美元兑日元及德國馬克等主要货币有秩序性地下调,以解决美国巨额贸易赤字问题,该份声明又称《广场协议》(Plaza Accord)或(Announcement of The Ministers of Finance and Central Bank Governors of France, Germany, Japan, The United Kingdom, and The United States)。
 
《广场协议》签订后,上述五国开始联合干预外汇市场,在国际外汇市场大量抛售美元并回收他国货币,继而推动国际金融市场投资者的美元抛售狂潮,导致美元持续大幅度贬值。1985年9月,美元兑日元还在1美元兑250日元上下波动,协议签订后不到3个月的时间里,日元兑美元迅速升值到1美元兑200日元左右,升幅20%。从全球各主要货币的汇率波动情况来看,1988年与1985年相比,国际主要货币对美元的升值幅度大约分别为:日元86.1%、德国马克70.5%、法国法郎50.8%、意大利里拉46.7%、英国英镑37.2%、加拿大元近11%。
 
日元汇率波动的情况具有非典型意义。日元兑美元的汇率从1985年的239日元兑1美元,逐步上升到1992年的128日元兑1美元,在1995年达到了80日元兑100美元的顶峰。于是,日本对美国的巨额贸易出超得以平抑,整个美国的贸易逆差问题也大幅好转,到1991年甚至恢复到顺差状态。这似乎是一个通过汇率干预达至贸易平衡的成功例子。
 
当年的日美政府联合干预能够有效促进日元升值,在于日元是一个自由兑换的货币。而后日元升值的演绎过程及其副作用却令当局者、旁观者始料不及,而不仅仅是抑制日本对美国的贸易出超那么简单。美日政府对汇率的干预直接影响了人们的心理预期,东京外汇市场上出现了众多的日本大妈组成的外汇炒作团体,国际传媒形象地将他们称之为“渡边太太”,整个日本陷入了本币升值的狂欢之中。在市场趋势的惯性作用下,日元的升值大大超过了预定的目标,以至于日本央行为扭转升值趋势而采取了向市场倾泻日元的量化宽松政策,从1985年至1987年,日本央行将基准利率从5%降至2.5%,继而又推出了零利率借款。但过犹不及,这些向市场注入的货币逐利而动,无孔不入,大水漫灌的式的大规模地流向了股市及房地产市场,并将日本股市、楼市泡沫越吹越大。在1985年—1990年地产泡沫期间,日本土地累积的资本收益高达1420万亿日元,是日本国民生产总值(GNP)的3.3倍。彼时把日本和美国的土地资产额相比,那么日本的全部土地卖掉折合价是2400万亿日元,而美国的全部土地资产是600万亿日元,就是说日本的土地比美国的贵4倍,相当于四个美国的土地价值。日本的股市也从1986年1月进入大牛市,4年上涨了3倍。1988年股票市场总市值超过国内生产总值,到1989年在股市的顶峰时,股票市场总市值是GDP的1.3倍。许多股票的市盈率高于60倍。
 
到了1989年,日本央行意识到经济过热,立马转向加息抑制且出手很重,从1989年5月到1990年8月,在短短一年多时间里日本央行基准利率从2.5%升到6%,但过山车似的激进疗法却令众多企业难以招架,企业破产重组的广告占据了当时各大报纸的版面。在金融界,由于呆帐问题严重,许多中小银行破产了,甚至一些历史悠久的大银行,例如北海道拓殖银行消失了,许多大银行抱团取暖合并了,例如日联银行、东京银行、三菱银行合并成一家巨无霸的大银行。日本央行急剧收紧银根刺破经济泡沫,
 
这场由政府干预汇率引发的货币政策大起大落,加上当局者对局势的错误判断和错误的决策,以至于日本的GDP从1990年到2000年的十年间,一直在1%左右的年增长率徘徊,世人谓之陷入了“失落的十年”。
 
四、中国“811”汇改的两年之痛
 
如果说,国际上某种货币汇率的双方发行国的监管者的采取一致行动,可以轻而易举的操纵汇率向目标方向移动,令其或升或贬。那么,一国的货币发行当局对汇率的单方面的表态或操作在某些特定的情况下也可以达到目的吗?如前所述,汇率就是两种货币的兑换比率,如果某种货币被锚定了,那么这种货币发行者管理汇率的权力也就在一定的程度上转移到了实施锚定的货币发行者的手中了。
 
从多年来央行对人民币汇率的调控上看,是锚定美元的。
 
1998年,东南亚金融危机的滥觞之际,中国朱镕基总理宣布“人民币不贬值”,并成功地稳定了人民币兑美元的汇率,但是前两年的“811”汇改,中国货币当局对外汇市场的一个宣示,却使人民币汇率步入了阴跌之路。
 
彼时的2015年6月,中国的金融市场发生了一次中国政府动用了1.5万亿自己来参与救助的金融市场危机。在中国经济的基本面和宏观金融政策没有发生重大变化的情况下,中国股市暴涨暴跌,上证指数创下八年来最大单日跌幅、以及六年来最大单月跌幅的破天荒记录,沪深两市的交易市场蒸发了将近16.9万亿元、600多家上市公司为避免损失而紧急停牌。中国金融市场的动荡波及境外港股及美股,在美国上市的中资概念股被集体抛售,人民币兑美元的汇率在此期间连连下挫。一时间,国内金融市场上风声鹤唳、草木皆兵,人们的心态非常脆弱。
 
此刻,中国国家外汇管理局在2015年8月11日发布了一个关于汇率管理政策变动的重要声明。央行的表述是:“决定进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价,增强其市场化程度和基准性”。
 
据传媒分析,中国央行的本意在于调整人民币对美元汇率中间价报价机制,让上海外汇交易中心的机构做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,向中国外汇交易中心提供中间价报价。央行向市场传达言外之意是,从当天起,央行不再指导制定人民币汇率中间价,而是将定价权交给了银行间外汇交易市场,由市场的供求状况决定人民币汇率的定价。
 
显然,这次中国央行的汇改公告对惊魂未定的境内外外汇市场影响巨大,8月11日当天,人民币汇率开盘后,对美元大幅度贬值1136个基点,一次性贬值接近2%,在随后的几天里,人民币汇率连续贬值,3天内贬值超过3%,此举大大超出了当局的预料。
 
此后,自2015年8月至2017年5月,长达2年的时间段里,人民币兑美元汇率持续走弱,并曾出现四轮大幅贬值:第一波始于8月11日汇率中间价改革,截至8月27日,两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%;第二波贬值是2015岁末年初,伴随着美联储加息预期形成,以及12月中旬,中国央行画蛇添足般地宣布人民币汇率参考一篮子货币汇率定价,人民币随即走贬3.89%;第三波始于2016年4月,由于美联储的加息以及其后6月底,英国意外宣布脱欧,人民币汇率从4月12日至7月18日贬值3.7%;第四轮贬值开始于2016年10月至2017年年初,伴随着美元指数不断走强,人民币汇率再度贬值3.88%。
 
自“8.11汇改”后,人民币汇率兑美元发生了长达两年的持续阴跌,市场参与者对人民币汇率走势相当悲观,经济专家们甚至发生了“保汇价”或者“保房价”的争论,以至于李克强总理多次在公开场合频频向市场喊话:人民币没有贬值的基础——“人无贬基”成了2016年度的网络热词。尤为严重的是,中国央行动用国家外汇储备手忙脚乱地护盘,令中国的外汇储备总额从最高峰的4.1万亿美元陡降至2.95万亿美元,国家为延缓本币贬值而耗去了1.1万亿美元的外汇储备。
 
一直到2017年5月,中国央行宣布,采用逆周期因子加入美元的汇率报价中,并同时采取了在香港人民币离岸市场抽紧同业拆借银根、控制人民币对外流出等等几项措施,才让人民币汇率下滑的势头得到止住。
 
“8.11汇改”的本意是让市场自行决定汇率,但推出“逆周期因子”的本质却是行政当局有权决定市场汇率的定价。因此,这个“逆周期因子”也就是对“8.11汇改”的否定。
 
“8.11汇改”两年之痛的教训在于,政府对汇率市场的表态应该慎之又慎。政府的言行对市场的影响,尤其是在一个锚定货币汇率的市场、在一个由管制到放松的市场、在一个市场参与者心态不稳的市场,其对市场参与者的心里暗示作用,其引导汇率波动方向的影响力是巨大的。
 
三方协议与广场协议都定下了某种货币汇率变动的目标或升或贬,但市场的运作屡屡超越目标界限,政府对汇率的干预的结果也超越了人们的预期,这种状况尤其是在货币由升值转为贬值的关键时刻显现。总体来说,政府对外汇市场影响的言行非常敏感。综上所述三个案例之前因后果,或许我们能够得到某些启示和结论。
 
1、“看得见的手”能够扳倒“看不见的手”,尤其是在纸币信用发行的条件下,政府既可以无限扩大货币供应,也能够通过外汇管制缩小外币进入金融市场,从而影响某种货币交易价格的形成。因此,政策倾斜、资源配置等等手段,体现了政府在市场经济中的主导作用。政府在外汇市场上干预汇率,无论是多边、双边、甚至单边都是有效得。
 
2、从金融稳定与金融监管的实践中看,一个国家、单方面的货币当局对其本币汇率的影响,其一言一行对市场引导作用也是非常有效的。或者是在本币汇率运行不稳,本币被高估或低估的情况下;或者投机气氛浓郁、市场参与者的心态非常脆弱的状态下,货币当局的某些公开言论或所谓的“窗口指导”与心理暗示,都能够达到一两拨千斤般的奇效。
 
3、尽管是在一个资本管制的环境下,货币当局的汇率市场目标掌控不易,在国内外形势不稳的情况下尤其如是。货币当局是否直接干预了汇率并不重要,重要的是国家的表态对市场参与者的威慑的心理作用。但是,市场的有序调控与无序失控的变化却在转瞬之间,表现为货币汇率依照政府原定的线路进行有序的升值或者贬值,转向市场对政府控制能力失去信心,投机力量占据主导地位,从而使汇率走势脱离了原先预定的目标对经济造成了严重的冲击。
 
2019年5月21日
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王幸平

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有多种职业经历,曾经在金融院校任教,在特区央行、中资商业银行、外资商业银行工作。嗜旅游,关注金融问题。

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