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从广场饭店到海湖庄园
一、贸易争端与货币汇率
国际经济史上,国际贸易问题的争端始终要落在货币的兑换的议题上,远的有上世纪30年代国际贸易争端引发的西方各国货币竞相贬值案例,较为近期的则是1980年代的日美贸易争端签署的广场协议 。
 
上世纪的70年代至80年代,日本的GDP呈现出一种双位数高速增长的态势,出口商品涌向世界各地,尤其是对美国的商品出口占据了其全部出口的45%,贸易顺差大幅增加,令美国本土的企业受到严重冲击,美国政府面临着来自美国商界与美国国会的要求实施贸易限制措施的巨大压力。美国的里根政府决策层认为,汇率问题是美国贸易逆差主要原因。因为1985年初,不仅在美国国内,而且在欧洲,甚至连日本自己也普遍认为美元过度升值了。于是,美国财政部在1985年1月率先单方面采取了汇率干预措施,在国际外汇市场大幅抛售美元,以促使美元贬值。但效果甚微,贬值的幅度难以满足美国商界与美国国会的预期。
当年9月,由美国的财政部长贝克牵头,纠集当时的英国,德国,法国和日本的财政部长与中央银行行长在纽约的广场饭店举行会议,经过一番争吵,签署了五个国家统一行动,促使日元升值的干预措施协议。消息传出,外汇市场很快就有了反应,美元开始大幅对日元贬值,日元兑美元的汇率也从1985年的239日元兑1美元,逐步上升到1992年的128日元兑1美元,到1995年达到了80日元兑100美元的顶峰,这个行动取得了成功。日本对美国的巨额贸易出超得以平抑,这是一个世界工业大国通过汇率干预达至贸易平衡的成功例子。
 
历史有惊人的相似之处。在过去的10多年来,快速崛起的中国对美国的贸易有巨额顺差,平均每年高达3500亿美元。中国的GDP增长也在这10多年里以8%-10%速度的快速拉升,中国的外汇储备曾经一度高达4万亿美元,中国利用贸易顺差赚取的外汇购买了1万多亿美元的外债,成了当今美国最大的债权国。美国商界与国会对中国多年来通过双边贸易获取如此巨额的贸易顺差,表现出强烈的厌恶和不满,代表商人利益的特朗普上台后,一一兑现竟选总统时的承诺,挑起了中美贸易争端。在近期举行的中美贸易谈判上,美方将汇率问题列入了重要议题。据彭博社2月20日报道,“美方正要求中方不得采取使人民币贬值的措施,来抵消美国关税的冲击。”、“ 美国正寻求中国大陆承诺不要让人民币贬值。”
 
二、货币汇率对进出口的作用
 
汇率对一个国家进出口的调节作用,是参照经济学的商品价格对商品需求的弹性分析理论推导的,价格弹性是商品需求量对价格的敏感度,即商品需求反应价格变动所引起供求的相应的变化率,通常来说,价格越低需求量越大;价格越高,需求逐渐减少。
 
在市场经济条件下,货币汇率是自由浮动的。一个国家货币汇率的升降,即货币价格的变动,对进出口企业的成本核算影响甚大。因为国内的企业。都是用本币(人民币)来购买原料、发放工资等等进行成本核算的。例如,鞋厂生产一双鞋子,在国际市场上售价是1美元,当美元与人民币的汇率为1:6.50时,企业出口一双鞋子可收回6.5元人民币;而当人民币兑美元汇率升值为1:6时,出口一双鞋子,依旧是售卖1美元,但换成人民币仅为6元,比原先少了0.5元人民币。这就是说,人民币升值了,出口企业收到的人民币反而少了,得不偿失。反之,本币汇率升值对本国的进口企业而言,利大于弊。例如进口一件在国际市场售价是1美元的衣服,在美元与人民币的汇率为1:6.50时,企业必须支付6.5元人民币去兑换1美元,才能进口一件衣服在国内市场销售。但是当人民币升值为1:6时,衣服在国际市场上售价依旧是1美元,而企业只需花6元人民币就可以兑换1美元去进口一件衣服,比原先的支出少了0.5元人民币,成本降低了。因此,本国货币汇率的升值,对经营进出口商品的企业进行成本核算,起到了一个压抑出口、扩大进口的作用。
 
简单来看,汇率问题就是两国货币的兑换率,左右进出口商品的成本。但市场是复杂的,决定汇率的因素是多种多样的,短期来看,国际金融市场上的各国货币之间的供求关系,决定了各种货币汇率的升降。但美元的市场需求,可以随行就市,可以在境内外自由流通自由兑换。而中国的人民币,还不是自由兑换货币,中国的国家外汇管理局可以根据国家宏观经济的发展,以及贸易结算的需求,利用行政手段来干预人民币的跨境流通量,以及进出口企业资金的需求量,这种管控外汇供应量产生货币的汇率,就不是自由兑换汇率,这也为美方要求中方“不许采取人民币贬值的操作”找到了籍口。
 
三、美方对中国的误判
 
美国奉行的是自由市场经济,美方高层经济智囊团坚信商品价格的变动能够调节市场需求平衡的理论,对货币汇率升降影响商品进出口的理论深入骨髓,况且对当年广场协议制约日本对美贸易出超的成功案例记忆犹新。
 
实际上美方存在误判,西方经济学的市场经济理论与中国的实际情况存在偏差。首先是中国的资本管制依然,人民币汇率并非自由浮动的清洁汇率(clean rate),通过本币汇率来对进出口调节的作用明显不佳。根据历史数据来看,人民币汇率升值与我国商品出口的减少并非正相关。例如较为明显的是在2005年7月-2008年7月的三年间,人民币兑美元汇率由8.28升值至6.8,升值幅度超过16%,但这期间中国的外贸出口还保持了非常高的增速,平均出口增速超过20%,而高新技术产品的出口平均增速达到29.1%,国家外汇储备也大幅增长。近期的案例则是在2017年,人民币汇率兑美元持续上涨,从6.96涨至6.25,全年涨幅达6.5%,但中国的货物出口总量丝毫不受影响,而且一路高歌持续出超,全年增长达15%。放在更长的一段时间来看人民币汇率的波动,其实对中国的进出口贸易影响是有限的。故此在中国,人民币(本币)升值,对本国企业出口商品起到的抑制作用与调节作用,并没有如日美广场协议那般神奇。换言之,人民币主动贬值不一定会导致中国出口商品的增加,人民币主动升值也不一定会导致中国出口商品的减少。而中国还有举国办大事的体制,还有针对特定企业出口产品生产的产业扶持政策,还有令出口企业获利颇丰的出口退税政策。实际上,财政政策对贸易出口的影响才是重要的。
 
改革开放以来,中国的经济界逐渐形成共识,贸易出口成了中国的国家战略,是驱动中国经济增长的三驾马车之一。而对美贸易顺差一直是是中国经济、中国金融走出去的动力,过去的10多年来,中国对美国贸易顺差每年大约为3000亿至4000亿美元之间。例如2018年,我国外贸出口2.48万亿美元,进口2.14万亿美元,贸易顺差为3517.6亿美元,但是2018年全年我国对美国的贸易顺差高达3233.2亿美元,这个对美贸易顺差的金额近乎相当于我国全部的贸易顺差。由此可见,我国与世界各国或地区的进出口贸易或是自求平衡,唯有对美国的顺差才是我国外汇储备增长的源头。
 
四、历史能否重演
 
当年的日美广场协议能够有效促进了日元升值,在于日元是一个自由兑换的货币。而后日元升值的演绎过程及其副作用却始料不及,还不仅仅是抑制日本对美国的贸易出超那么简单。首先,本币升值,势必引起以本国货币标价的一切商品:动产与不动产、实体经济与虚拟经济都要重新评估,跟随本国货币升值水涨船高。更糟糕的情况出现了,在市场趋势的惯性作用下,日元的升值大大超过了预定的目标,以至于日本央行为扭转升职趋势而采取了反向操作、向市场倾泻大量本币的量化宽松政策,推出了零利率借款。过犹不及,这些向市场注入的货币逐利而动,无孔不入,大水漫灌式的大规模地流向了股市及房地产市场,并催生了泡沫。在1985年—1990年地产泡沫期间,日本土地累积的资本收益高达1420万亿日元,是日本国民生产总值(GNP)的3.3倍。彼时若把日本和美国的土地资产额相比,那么日本的全部土地卖掉折合价是2400万亿日元,而美国的全部土地资产是600万亿日元,就是说日本的土地比美国的贵4倍,相当于四个美国的土地价值。日本的股市也从1986年1月进入大牛市,4年上涨了3倍。在1988年股票市场总市值超过国内生产总值,到1989年在股市的顶峰时,股票市场总市值是GDP的1.3倍。许多股票的市盈率高于60倍。
 
其后,这些经济泡沫爆破了,日本随即进入了一个经济低潮期,在1990年至2010年,日本的国民经济增长率长期徘徊在1%左右,谓之“失去了20年”。
 
西谚语:人不可能踏入两条相同的河流。而中国经济的演绎,是否如美方的如意算盘那样,重蹈广场协议后泡沫泛滥的覆辙呢?
 
换言之,这次中美谈判能否催生人民币进入单边升值的通道,国际热钱再次大规模涌入中国,以至于中国央行要采取宽松的货币政策来应对,并催生中国股市、房地产市场估值的大幅增长呢?
 
年年岁岁花相似,岁岁月月人不同。如今的中国经济在世界经济格局中的地位,不仅与日本当年的情况不一样,而且与10年前中国面对大规模的热钱涌入的好时光也大不相同。彼时次贷危机刚去,美联储的量化宽松政策将美元利率至于零以下,大量的国际游资涌向发展中国家,并有相当部分进入中国,令中国央行挖池蓄水,赚个盆满钵满。而今天,美国经济稳中向好,美联储已经启动了9次加息,中美两国的10年期国债利差已经相差无几,而3个月的国债收益率利差甚至出现倒挂。抛开两国宏观经济发展周期不同步的因素而言,仅就利率平价理论的推导,就可明晰地判断出国际游资的流动方向:热钱不会来,搏人民币升值可望不可即。
 
五、人民币汇率承压
 
近年来,中国经济结构失衡,发展不稳,中国政府难以主导人民币汇率按计划运行,央行甚至推出2015年的“811”汇率调控改革,让市场力量自行决定人民币汇率,看样子是撒手不管了。典型的是在2015年至2016年的长达一年半的时间里,人民币兑美元的汇率一路下滑,从6.21跌至6.98,国家外汇储备也从最高的4.1万亿美元损耗至3.1万亿美元,此刻的国内理论界甚至爆发了是“保汇率”还是“保房市”之争。
 
当前,中国的经济体量已位居世界第二,中国的商品进口需求量巨大,从货物贸易的石油、粮食、铁矿石、高档商品等等,到非贸易的出国旅游、出国留学、技术购买等方方面面,都有赖于拜人民币升值之赐而勃兴。反之,人民币贬值对中国的经济冲击,却又是实实在在的,去年中美贸易争端开始后,美方扬言加征中国商品的关税引发人民币兑美元汇率走弱,6月15日贸易谈判破裂,中美双方先后公布了相互加征关税的进口商品清单,立刻主导了人民币兑美元的汇率贬值,从6月19日至8月3日,人民币汇率的中间价累计下跌了5.9%,最高跌幅达1:6.98,与1:7大关仅仅一步之遥。中国的股市也随之巨幅下挫,从3100点跌至2600点左右。
 
六、贸易战后前景分析
 
从近期中美谈判中透露的信息来看,中国发出了主动开放市场,加大对美国大豆、原油、牛肉等商品的进口,降低贸易壁垒,加强知识产权保护,保持汇率稳定等等承诺信息。然而,但是这些措施知易行难,例如维持人民币兑美元汇率的稳定,有赖于中国外汇储备的稳定,而外汇储备的稳定,又有赖于对美国贸易顺差的维持。如今,美方贸易代表要釜底抽薪,使中国失去重要的贸易顺差来源,皮之不存、毛将焉附?
 
展望未来,若中国对美贸易顺差抚平、令外汇储备的增长失去重要来源,导致国家巨额外汇储备的削弱或消失。将直接影响如下的国家战略受挫:
 
1、靠贸易出口支撑的经济增长模式消失,而三资企业的萎缩将导致失业人口的大量出现。
 
2、人民币国际化举步维艰。本币的输出必然仰仗厚重的外汇储备的支撑;若汇率的不稳定,是不受商家欢迎的,也难以走出境外走向国际。
 
3、“一带一路”战略引导的资本资本输出严重受挫。无论是一带一路战略项下的对外贷款以及海外的基本项目投资,包括与东亚、东欧、非洲的战略合作都离不开相应的本、外币输出。
 
4、粤港澳大湾区的建设成为纸上谈兵。2月18日由中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出:有序推进金融市场互联互通。逐步扩大大湾区内人民币跨境使用规模和范围。大湾区内的银行机构可按照相关规定开展跨境人民币拆借、人民币即远期外汇交易业务以及与人民币相关衍生品业务、理财产品交叉代理销售业务。大湾区内的企业可按规定跨境发行人民币债券等等。以上各项政策的落实都仰赖于国家雄厚的外汇储备支撑。
 
贸易协定只是表象,而汇率是根、外储是本,倘若外储耗尽,人民币汇率当贬值至低位,引发国内商品价格重估,祸及融资押品,银行流动性枯竭,则金融危机来矣。
 
综上所述,日美广场协议的直接后果是美元升值,继而促使日美贸易顺差消失;而特朗普与习近平即将签署的中美海湖庄园协议,很有可能先是中美贸易顺差消失,然后才是汇率调整,继而开启人民币的贬值之路。
 
2019年3月15日晨
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王幸平

王幸平

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有多种职业经历,曾经在金融院校任教,在特区央行、中资商业银行、外资商业银行工作。嗜旅游,关注金融问题。

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