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现代社会经济发展呈现的是一种周期性的不规则的起伏不定的波浪似的特征的运动,但在我们没能掌握周期变化规律——很好地避免危机到来之前,辨识经济发展的所处的周期与危机发生的征候就显得特别的重要。
 
金融危机是诱发经济危机的根源与主因,尤其是进入20世纪以来,以虚拟经济为特征的现代金融对社会生活渗入的广度与深度大大地超越了过去工业革命发展的几百年,甚至可以说经济危机的本质就是金融危机,即金融资产或金融机构和金融市场的危机。由于金融危机是经济运行中长期积累问题的爆发和强制调整,因此对实体的经济的发展会有很大的冲击。
 
金融危机与金融风险存在量变与质变的区别,因此,我们把金融风险的防范与预警列为金融监管的首要工作。总是可以寻找到蛛丝马迹的,因为风险只是危机的前兆,能预见风险的出现并加以应对好,可以制止风险的蔓延,还可能阻止危机的爆发。
 
金融风险也可能是指金融机构在业务操作中的失误,但金融危机一定是由金融风险诱发的,金融情报机构判断的失误有可能导致金融风险的发生,并进一步触发金融危机的发生。危机到来时,整个经济社会运行发生严重的阻滞和障碍,出现机构倒闭、基金清盘、流动性困难甚至枯竭。
 
对情报机构而言,无论是战争的突然爆发还是在重大的政治、经济事件发生前没能提出预警,都算是情报失误,其主要原因都是“错误地判断了局势,从而使政府(或其军事力量)采取了不恰当的行动,其结果与原来想要追求的效果南辕北辙。”美国外交与安全问题专家艾布拉姆•舒尔斯对情报与安全事务有30年研究,曾任参议院情报常设特别委员会民主党领袖,他在其著作《无声的战争》中如此判断。
 
因此,判别金融风险的征候并发出预警尤为重要。  
 
光大乌龙指事件的威力被低估
 
关于预警,有经验的牧民会说:天上的云朵看上去也许没有人的巴掌大,但可能预示着风暴的到来。情报工作的职责就是在局势演变成危机之前拉响警报,否则就是重大的情报失误。
 
从近期披露的资料看,1978年英国驻德黑兰大使馆的情报人员没能够准确的判断伊朗国内的政治形势,没能发出伊朗将即将发生伊斯兰革命的预警,这是一起重大的情报失误。英国外交部在深刻检讨时发现,他们的情报人员过于相信与重视伊朗王室成员及政府高层的信息,而忽略了来自民间的不满情绪与风暴形成前的躁动,导致情报失误。
 
作为英国情报机构战略盟友的美国中情局也未能预测伊朗革命的爆发。这个情报失误给美国带来的损失是巨大的,不仅令美国公司在伊朗巨额资产遭受冻结,甚至连美国驻德黑兰大使馆的工作人员也被情绪高亢的伊朗学生涌入扣为人质。
 
这次误判,不仅令中央情报局、英国军情六处等大名鼎鼎的情报机构颜面扫地,也使美国的全球战略在中东的布局严重受挫。据中情局的高管回忆称,时任美国总统的卡特被这突如其来的德黑兰人质事件惊呆了,他在写给国务卿万斯、国家安全事务助理布热津斯基和中央情报主任斯坦菲尔德.特纳的一封信的开头直言不讳地抱怨:“我对我们政治情报的质量非常不满。”(《无声的战争》105页)  
 
2015年6、7月间中国发生的险些酿成金融危机的“股灾”也是情报失误的经典事例。此前的2013年8月16日,中国的股票市场发生了一个著名的“光大乌龙指事件”,可惜我们的情报机构没有能正确地评估事件,及时发现风险的征候。
 
当天上午11点06分左右,上证指数瞬间飙升逾100点,最高冲至2198.85点。沪深300成分股中,总共71只股票瞬间触及涨停,且全部集中在上海交易所市场。其中沪深300权重比例位居前二的民生银行、招商银行均瞬间触及涨停。
 
这么一个庞大的股票市场的体系是否被操纵了,是否被某种力量主宰了?上证指数居然在几分钟内走出了倒V字的怪异的走势。中国证监会新闻发言人事后及时通报了8月16日光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况。发言人称,经初步核查,光大证券自营的程序化交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分,存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷,并被连锁触发,导致生成巨量市价委托订单,直接发送至上交所,累计申报买入234亿元,实际成交72.7亿元。同日,光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出,并卖空7130手股指期货合约。
 
程序化交易系统是指一种由计算机监控市场价格变动并自动生成买入/卖出指令的系统,通常在短时间内发出大量的交易股票与期货的指令。这次事件被监管机构认定为一个非人为操作的不经意触发的乌龙指事件,然而许多细节却被遮掩了,仅仅一家证券公司的程序化交易系统就能把股指推高了5.96%,须知中国的股市当年的存量是13万亿,若以一家券商之力能够拉动股指上窜下跳,股市可以联想的是,或许某一天的某一刻,多少个证券机构的隐藏的策略交易系统蓄势待发,或者多少分散资金可以组合在这种程序化交易指令的同一时间的买进或者卖出。
 
时间来到2015年6月,在浦东参加陆家嘴金融论坛会议的前证监会负责人面对记者有关近日股指大幅下挫的追问时答曰“正常调整”,他显然完全不知诸多的券商,公募、私募基金手中的程序化交易的巨大杀伤力所在,接下来几天发生的事情,深沪两地市场的大幅下挫,已经完全超出了正常的股市调整的范围。
 
这个程序化交易的威力在2015年6月的股市风暴中演绎的淋漓尽致,千股跌停,股指大幅下挫。在经济基本面和宏观金融政策没有发生重大变化的情况下,股市在短短的几个月内暴涨100%,然后又在几天内暴跌了35%,沪深两市的交易市值蒸发了将近16.9万亿元,600家上市公司为避免损失而紧急停牌,上证指数创下8年来最大单日跌幅纪录以及6年来最大单月跌幅纪录。并波及境外港股追随下跌,在美国上市的中资概念股被集体抛售、人民币兑美元的汇率连续下挫,在任何人看来,这都是一次标准的中型的金融危机降临了,以至于后来中国政府动用了1.5万亿的资金来救助。
 
高频交易被忽略
 
事后查明,光大乌龙指事件的重要推手在于高频交易。
 
此前光大证券不小心动用的200亿元就能够将权重股工商银行连拉2个涨停,充分显示了A股市场遭受攻击甚至操纵时的脆弱。
 
论及2015年夏季发生的“股灾”,太多的反思文章大都指向监管不力、救市不力,以及分业管理的机构设置问题,可是,我们能否换一个角度看问题,一个风险的来临,一个金融风险的产生,事前的发现比事后的处置更为重要,那么我们在事前发现了什么?我们预测到了这次股灾的到来吗?连证监会负责人在风暴来临之际都说是“股市正常调整”,然而随后发生的一切又令人人目瞪口呆。
 
光大乌龙指作为一个偶然的事件,暴露了中国证券市场的重大缺陷,遗憾的是,监管部门没有认真分析研究判断这一重要的风险征候并作出相应的应对措施,以便防范此类金融创新工具对股市攻击的再度出现,而是集中精力纠缠在与光大乌龙指相关的民事诉讼上。实际上,这次乌龙指事件如同炮兵在发动攻击前试射的几发炮弹,待其修正弹着点后再正式发起攻击——多家公司的高频交易全部启动,于是便有了2015年夏季的“股灾”发生。而证监会在饱尝这次惨痛教训后,才于2015年10月发布限制程序化交易的指导性文件,但为时已晚。
 
把时间再往前推一点,历史又有相似的地方。1987年10月19日,美国的道琼斯工业指数(DJIA)在一天内跌幅超过了20%。在股票市场历史上是一个“黑色星期一”。这次美国股市崩盘似乎是突然爆发于风平浪静中,之前并没有重要的新闻或事件发生。
 
事后查明,程序化交易系统产生的高频交易,即大量卖出指令导致了崩盘的发生。美国的监管机构开始清晰地认识到程序化交易的机构投资者并没有充足的流动性可以快速对冲仓位,于是高频交易被严格限制。
 
但是,国内证券业却以金融创新的名义把它引进中国,国内各大证券公司不惜花重金从港、台地区的证券业、从美国华尔街请了一批高频交易的“高手”进来,于是就有了前述的“光大乌龙指事件”和下面的“伊世顿操纵期货市场案”。
 
据2015年11月1日新华社报道,伊世顿公司总经理高燕、业务拓展经理梁泽中以及华鑫期货公司技术总监金文献等犯罪嫌疑人用约600万元,通过高频交易获利高达20亿元,涉嫌操纵期货市场犯罪,已被依法批准逮捕。涉案人交代,其境外技术团队设计研发出一套高频程序化交易软件,远程植入伊世顿公司托管在中国金融期货交易所的服务器,以此操控、管理伊世顿账户组的交易行为。伊世顿账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单,申报价格明显偏离市场最新价格,实现包括自买自卖(成交量达8110手、113亿元)在内的大量交易,利用保证金杠杆比例等交易规则,以较小的资金投入反复开仓、平仓,使盈利在短期内快速放大,非法获利高达20多亿元。
   
关注细节贴近市场
 
显然,在金融风险的征候出现时,如果不及时抓住机遇分析判断、预见到事件的发展后果,并发出预警,根除风险蔓延的外部条件,则会引发一场更大的金融风险甚至危机爆发。
 
实际上,所有金融创新是为规避监管进行制度套利的一个冠冕堂皇的口号。金融创新是一把双刃剑,一方面能够促使市场提高运行效率,另一方面,它是利用程序化交易监管的漏洞进行制度套利,是风险酝酿发生的根源。诚如一位美国的金融监管者所说的,“自由市场的正常运作,需要游戏规则需要裁判的监督,并强制执行这些规则,否则市场参与者们就会自己毁掉这个市场。”
 
辩证地看,金融风险的产生、金融危机的爆发,总是可以在金融监管的失误方面寻找到原因的。大危机并非一朝形成,大萧条并非一夜之间降临,事物的发展总是有其内部的酝酿与外部的征兆,总有一段来自内、外作用力的结合并演变后爆发的过程,正如经典的经济运行理论——复苏、高涨、危机,问题是我们要判断市场在哪个阶段中运行。
 
专家们研究宏观经济运行的“失衡”太多,关注微观经济的套利行为太少,是我们在金融风险的识别与预警方面的重大缺陷,是我们应对系统性、区域性金融风险的短板。在2008年那场席卷全球的次贷危机爆发后,时任美国财政部主管情报分析的财政部部长助理布拉德福隆.德隆撰文《经济学深陷危机》抱怨道:经济学研究的理论与实际脱节是(危机爆发的)根本原因。他特别强调在次贷危机发生后,一干大名鼎鼎的经济学家、学院派经济学家们根本不知道发生了什么事,他认为经济学研究的高大上、尤其是学院派经济学家喜欢用高深的数学模型去描述经济运行、却没有能够预测危机的发生,显然是他们在研究方面“经济学知道很多,却忘记了许多已知相关的问题,同时又被许多东西错误引导了。”作为美国在金融风险的预测与防范的重要监管机构的领导人之一,他颇为感慨地叹道:“我们根本不需要那么多‘有效市场’理论家,而是需要更多专注于微观架构、限制套利行为以及认知偏向性的研究者。我们也不需要一大批‘均衡商业周期’的理论家。”而且令他感到“更震惊的是,学院派经济学家们在应对未来冲击方面说表现出来的孱弱无力。”
 
关注细节贴近市场,及时发现坚决制止利用制度缺陷的套利行为,这是我们能够正确的把握金融市场运行,了解金融风险的征候与预警的最主要的出发点。
 
当年在布雷顿森林体系下的美元双挂钩制度下,美国政府并未封杀伦敦出现的欧洲美元,以至于这种美元与黄金的场外交易不停的侵蚀美元稳定的根基,而伦敦的美元市场长期存在,直接且大量地消耗了美国的黄金库存,不仅民间团体和个人商业机构积极参与从中牟利,甚至一些中央银行也动用国家外汇储备加入了欧洲美元中,参与黄金官价与市场交易价的套利,从而加速了布雷顿森林体系的崩溃。
 
金融安全是经济安全中的一个主要部分,就国家金融管理机关要防范和化解金融风险的职责而言,关注市场的变化、了解市场的动向与发展趋势是最重要的,这首先是由于金融活动本身是一种市场各方力量博弈的活动,市场的参与者的范围也是很广泛的,国内、外的资金皆有且动机各异。其行为对于市场体系的健康发展而言,既有恶意攻击,也有善意的套利,因此。一部金融史也是一部金融投机史、金融危机史,更是一部不断出现危机、不断修正和不断完善监管体系的金融发展史。金融市场发展的历史表明,危机风险始终与生俱来,任何金融系统在运行过程中都可能会出现严重的波动与偏差。但金融市场的剧烈波动一定是对宏观经济的健康发展造成重大伤害的,为防患于未然,避免或缓和严重的市场波动和偏差对宏观金融运行的不良影响。必须在对金融机构监管对金融市场监测的基础上加强宏观金融的预警工作,及时准确地把握金融市场的运行轨迹,分析金融未来发展的趋势,并对其运行中的险情进行预报,采取有效措施排除。
 
 
 
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王幸平

王幸平

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有多种职业经历,曾经在金融院校任教,在特区央行、中资商业银行、外资商业银行工作。嗜旅游,关注金融问题。

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