2010年12月25日，中国人民银行宣布，自26日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是央行2010年的第二次加息。

加息抑制通胀的作用毋庸置疑，这是一个普遍性的规律；然而，在当前这一时点上，加息对中国通胀的影响还存在一个具有“特殊性”的逻辑。即在“与美元波动高度相关的汇率制度、相对发达经济体的较高增长速度、强烈的升值预期、通胀压力下的加息预期”等多重因素的作用下，加息会吸引境外热钱来进行汇率、利率的套利，增加了境内的流动性，反而助推了通胀。这从第一次加息后的多项数据可以看出来；此次加息后，人民币对美元汇率持续上行，逼近汇改以来的新高，也是证据之一。

从长期看，随着加息周期的延续，加息对通胀的作用将回归普遍性的规律；但在短期，由于加息抑制通胀和加息推动热钱流入的作用相抵消，加息与通胀的关系，表现出一定的复杂性。其中的“副作用”何时得到消除，让中国央行的利率工具变得更有效，还是一个未知数。

观察当前全球经济局势可以发现，在美国实施第二轮量化宽松的同时，欧洲则希望通过欧元贬值来刺激出口、日本中央银行则大规模入市干预日元升值，且美元、日元利率都处于历史低位的情况下，全球流动性泛滥和新兴市场国家的物价上涨交织在一起，构成了当前中国经济金融所面临的外部环境。

通常而言，一国中央银行的货币政策在于稳定币值，充分就业，经济增长和对外收支平衡这四大目标的均衡实施，但在不同阶段有所侧重，而眼下，抑制通胀、保持币值稳定显然是中国中央银行的首要目标。

一国中央银行对货币政策的调控手段可分三种：利率、存款准备金率、公开市场业务。但在具体调控手段的选择上则要受到该国诸多相关因素的制约，依据蒙代尔不可能三角(Impossible triangle)金融定理：一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立性和汇率稳定性。

由于中国已经在最近20年全面融入全球经济中，尽管处于人民币资本项目管制下，但资本的流动不可避免，而只能从规模上加以限制，且这种限制的效果未必理想。因此，“资本自由流动”、“独立货币政策”和“汇率稳定”的三选二，就化简为中国央行在剩下的“货币政策”与“汇率调整”两者中二选一。而实际操作上按照轻重缓急，则有力度上的大小之分。

假设汇率与利率只能动一个、且分力度大小的情况下，则中国中央银行拥有如下四种组合的选择：

1.汇率不动；小幅加息

2.汇率不动；大幅加息

3.利率不动；小幅升值

4.利率不动；大幅升值

本文拟将上述四种情况对中国当前抑制通胀以及热钱流动的影响及结果分述之。

加息悖论

中国央行2010年10月份以来的两次加息，属于第一种“汇率不动；小幅加息”的情况，也是本文要着重分析的。

一年期存贷款利率10月19日加息0.25％后，引起了市场的连锁反应，笔者主要关注以下几方面的数据：

1.11月30日，国家外汇管理局公布的数据显示，10月份银行代客结售汇顺差为576亿美元，环比增长一倍，当月结汇额亦创下年内高点，达到1253亿美元。

数据显示，10月银行代客结汇为1253亿美元，银行代客售汇为677亿美元，两者之差为576亿美元，即抛售美元（给央行）多于买入额85％；而9月则分别为1192亿美元和908亿美元，差距是31％。

另外，10月银行代客涉外收入为1664亿美元，对外付款为1272亿美元，顺收为392亿美元，即汇入大于汇出30％；而9月银行代客顺收仅为226亿美元。

尤其值得注意的是，一国结售汇差额应大体反映进出口差额。但10月份中国贸易顺差仅为271亿美元，不及银行代客结售汇顺差576亿美元的一半，说明有305亿美元是在非贸易项下涌入并以结汇形式甩给了中国央行。

笔者认为，以上数据所隐含的推论是热钱在加速流入，特别是考虑到目前香港的港币、美元或日元存款几乎无息，但中国内地的人民币存款年息已升至2.5％。

2.11月26日央行公布的数据显示，10月新增外汇占款增长强劲，达到5190亿元人民币（仅次于金融危机爆发前2008年4月的5251亿元）。

通常情况下，银行代客结售汇顺差是外汇占款的主要来源之一。若以6.60的人民币兑美元汇率换算，10月份的结售汇顺差大约是3801亿元人民币，但仍与外汇占款之间有差额1389亿元。

笔者认为，央行吞入外币时必须吐出等值的巨量人民币，是故国内市场的人民币投放量大增。

3.再观察香港市场的反应，也能清晰捕捉到境外资金追逐人民币的迹象。2010年10月以前，中银香港的人民币额度只用了20亿元（9月份香港人民币跨境结算额较8月份还下降了22.5％）。但在中国央行宣布加息后的短短8天里，该行的人民币额度用掉了60亿元——10月27日，作为香港人民币跨境贸易清算行的中银香港突然宣布，人民币贸易结算兑换额度80亿元已用尽。短短一周就将正常情况下全年3/4的额度用光，其速度之快背后的原因不言而喻。

4.香港金管局11月30日发布消息称，10月份人民币存款增加了678亿元，总量达到2171亿元人民币、人民币存款当月大幅上升45.4％。而存款增加主要发生在加息后的10天里。

5.国家统计局12月11日公布，11月居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.1％。一般而言，加息对通胀有抑制作用，且通胀水平会做出滞后的反映。但考虑到加息对热钱流入的影响和热钱对通胀的影响，本次加息对一个月后通胀的上升是否有“贡献”以及有多大“贡献”，仍不得而知。

将上述现象梳理一遍，模型简述如下：

通胀上升——为抑制通胀央行加息——外汇局的结售汇顺差大增——央行的外汇占款（货币投放）大增——反而推动通胀（CPI）上升

尽管加息对通胀的影响显然不止上述这一个逻辑，但考虑到数据所反映的这种影响的重要性，这就成了一个事与愿违的“加息悖论”。

简言之：在全球经济周期不同步的特殊情况下，中国央行陷入了加息反而助推通胀的怪圈。

在目前中国宏观经济这种特殊背景下，以下进一步论证这个“加息悖论”。

上述论证的模型可以、也应该加入央行目前惯用的对冲流动性手段，即提高存款准备金与发行央票，在将这两者加入到上述论述逻辑中来之前，先看一下近几周央票的发行情况。

在货币政策的选择中，利率调整属于价格型工具，存款准备金率调整和公开市场操作属于数量型工具。存款准备金上调与央票发行的增加都会造成流通中货币的减少，依据商品经济中“供求关系”的原则，货币供应量的减少，必然导致其市场价格（利率）上升。

2010年12月份以来，公开市场的央票发行量在减少，主因是央票利率过低。数据显示，公开市场一年期央票收益率定格在2.3437％，而一年期央票二级市场收益率却在3％左右,较一级市场的收益率高出50-60个基点。央票一、二级市场收益率的倒挂现象，大大增加了发行难度。如果不加息，将难以打开央票发行利率上行的空间，央行利用央票回笼流动性将难以为继。

另一个数量型工具是提高存款准备金率。12月10日，央行决定从12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行年内第六次提高存款准备金率，至此，存款类金融机构人民币存款准备金率达到18.5％。

与发行央票相似，央行提高存款准备金率来收紧银根，其结果同样是减少了货币在市场上的供应量，是故引导市场利率上行，推高了加息预期。例如，中国最近的短期市场利率显著上升，1个月上海银行同业拆借利率(SHBOR)由11月的2.6％急升至12月中旬的3.8％，反映了央行最近一次调高存款准备金率有效地把流动资金从市场上抽走。

由于银行把更多现金存放于央行，而法定准备金利率1.62％，超额准备金利率0.72％，存款准备金率的提高导致商业银行利息收入减少。从商业银行利润驱动的角度出发，同样可以得出市场利率趋升的结论。

频繁上调存款准备金率或大量发行央票，加大了商业银行的经营成本和央行的费用支出，但在调控手段有限的情形下，这是不得已而为之。

加入数量型工具的论证模型扩展如下：

通胀上升——为抑制通胀央行加息——外汇局的结售汇顺差大增——央行的外汇占款（资金投放）大增——央行提高存款准备金（市场利率趋升）和央行加大央票发行量（央票利率趋升）——推高加息预期——结售汇顺差增加——外汇占款（资金投放）增加——助推通胀上升（又回到了起点）

在数量型工具对冲流动性的帮助下，加息对通胀的反常作用稍微缓解，但结局依然是南辕北辙。

概而述之：传统经济理论认为，一国央行加息可以抑制通胀。但在两个或多个处于经济发展周期不同阶段的国家之间，本币升值预期强烈且通货膨胀率较高国家的中央银行，采取加息手段来抽紧银根、以图抑制通胀时，低通胀率、低利率国家的货币会加速流入高通胀、高利率的国家，以博取利差和汇差，从而进一步增加了资金流入国的资金供给并助推通胀上升。在这一特定背景下，资金流入国央行若再次加息，又会进一步吸引热钱流入，助推本国通胀，于是陷入了一个怪圈。由于加息与抑制通胀互相矛盾的情况与传统经济学理论相悖，因此这是一个悖论。

这样一个“加息悖论”，也可称之为“加息困境”或“加息两难”。笔者将其命名为“Wang’s Dilemma”。

升值一步到位不可行

接下来分析央行对利率或汇率操作的余下三种情形。

“汇率不动；大幅加息”

利用上述第一种情况（汇率不动；小幅加息）的分析逻辑来预估这个选项，其结果将是骇人的：外汇局结售汇数据和央行外汇占款数据都会巨幅增加，达到难以想象的天量。境外热钱在人民币升值预期的吸引下大量涌入，坐收利差、汇差之惠。大幅加息还会导致国民经济“硬着陆”的可能大增。因此，央行采取这个选项的几率极小。

“利率不动；小幅升值”

这种调控选择曾经在过去数年（2005年7月-2008年7月）以及2010年6月份央行宣布人民币与美元脱钩后实行过，人民币在过去数月里小幅升值了2％-3％。从结果看其政治效应大于经济效应。即回应了美国对人民币汇率的施压；同时对热钱的流入略有影响。从数据看，7、8、9三个月的银行结售汇额与外汇占款额稳步攀升，但没有10月加息的效应大。另一方面，也对中国实施的人民币国际化战略有很大的帮助。但通过这种方式来抑制通胀，其效果仍不明显。

“利率不动；大幅升值”

从专家学者到官员，有一批人持此观点。所谓“大幅升值”，就是很多人倡导的“人民币升值一步到位”。

这种措施一旦实施，当然是消除了境外热钱的升值预期。一般而言，热钱流入主要是冲着人民币升值而来，一旦升值预期消失，当然也就阻断了热钱的流入。

但是，这样的操作只考虑了阻止境外热钱进来，却没考虑目前沉淀在中国的大量热钱撤离所带来的问题。简言之，升值一步到位将伴随如下几种情况：

1.随着境外“洋热钱”的快速撤离，国内银行存款缩减，国家外汇储备萎缩，楼市、股市巨烈波动。1998年亚洲金融风暴期间，外资大幅撤离东南亚造成当地货币大幅贬值、股市重挫、金融机构接连倒闭以及对实体经济的冲击。中国若采取升值一步到位的措施，能否避免上述状况出现，关键要看中国央行行长为热钱预留的“池子”是否管用，即反向对冲资金流出的能力。

2. 如同翘翘板的此伏彼起，一旦人民币升值预期消失，必然伴随着美元、港币升值预期的增强。很难想象中国内地的“土热钱”不会蠢蠢欲动——抛售人民币而买入美元。

3.以人民币国际化为目标出境到港澳台地区的人民币也将面临贬值而被迫回流内地。笔者估计，境外人民币存款3500亿元中的80％有被抛售可能。更严重的是，2008年启动的人民币国际化战略将遭受重创。

如此看来，“一步升值到位”不可取。

调控手段的中、西医结合

近期中国央行行长曾提及，中国货币政策的调控宜采取中、西医结合的方法。“西药”主要是指传统的货币政策工具。

“中医”首先是指对信贷额度的管理。预计2011年的信贷增速将回落至14％-15％，新增贷款净额在6.5万亿-7万亿之间，M2的增速也将由2010年的19％回落至15％。其次，国务院11月20日发布《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》，又于12月11日发布经过第三次修订后的《价格违法行为行政处罚规定》，进一步加大对价格违法行为的处罚力度。再就是考虑重新启动上世纪90年代中国尝试过的保值储蓄政策。

根据辩证唯物主义的基本原理:一切依时间、条件、地点为转移。“加息困境”这种现象只能产生于现阶段的中国；如同当年以“滞涨”为特征的“英国病”在英国出现；“失去的十年”在日本发生；1960年代美国学者特里芬提出的“特里芬困境”源自美国一样。他们都必须具备相适应的内外因素和条件才能产生。

将来“加息困境”是否在中国或外国再现还很难说，需要具体情况具体分析。之所以现阶段澳大利亚、越南或非洲一些国家频繁加息而没有吸引热钱大量流入、加息可以抑制通涨，是因为他们并不具备实现这一逻辑的全部条件。

与美元波动高度相关的汇率制度、相对发达经济体的较高增长速度、强烈的升值预期、通胀压力下的加息预期等主要因素造就了中国当前的“加息困境”。随着宏观环境的变化，这种情况可能不复存在。但在当前这一时点上，它却极大地困扰着中国央行。■

本文发表于2011年1月3日的《金融实务》

延伸阅读：伯南克称美无须为他国通胀负责 http://overseas.caing.com/2011-02-04/100223563.html